摩根士丹利：中国互联网：2026年展望：中国AI之路更加光明

原标题：China Internet: 2026 Outlook: China's AI Path Is Brighter

摘要

摩根士丹利认为，在DeepSeek事件后，中国AI之路在2026年更加光明，受供需两端驱动。供应端有望进口英伟达H200用于训练，并扩大国产芯片产能用于推理；需求端，代理能力突破将推动消费者采用非线性增长，企业IT支出自2021年下半年以来首次出现积极拐点。海外扩张成为应对国内通缩压力、竞争和监管风险的重要途径，2025年海外收入已占中国互联网公司营收10%以上，预计未来2-3年将继续扩大。主要风险包括消费疲软、竞争加剧（尤其是字节跳动）、监管和地缘政治。关键超配标的：腾讯（首选）、阿里巴巴、拼多多、腾讯音乐；低配/平配：京东（低配）、哔哩哔哩（平配）、快手（平配）、百度（平配）。

主要观点

• 中国AI之路在2026年更加光明，受供应和需求双重驱动。
• 供应端：有望进口英伟达H200用于训练，并扩大国产芯片产能用于推理。
• 需求端：代理能力突破将推动消费者采用非线性增长；最新CIO调查显示企业IT支出自2021年下半年以来首次出现积极拐点。
• 对中国AI泡沫风险担忧较低，因为资本支出谨慎且聚焦应用，有望带来更好ROIC。
• 海外扩张在成熟国内市场面临通缩压力、竞争和监管风险时变得更加重要，涉及游戏、跨境电商、外卖、打车、OTA、云、Robotaxi、AI模型/应用等多个领域。
• 2025年海外收入已占中国互联网公司营收10%以上，预计未来2-3年将继续扩大。
• 主要风险：自2025年第四季度以来消费恶化已拖累行业收入增长（电商、本地服务、广告、支付等）；外卖/即时零售竞争可能触底但仍激烈；字节跳动持续带来颠覆；近期对携程的反垄断调查重新引发监管担忧。
• 关键超配标的：腾讯（首选，核心业务韧性，最佳2C AI应用）、阿里巴巴（最佳AI赋能者，云为关键催化剂）、拼多多（估值便宜，Temu有望2026年盈亏平衡）、腾讯音乐（业务韧性，拟收购喜马拉雅带来上行空间，估值吸引）。
• 低配/平配：京东（低配，以旧换新高基数导致运营去杠杆，新业务投资增加）、哔哩哔哩（平配，游戏可见度低，估值偏高）、快手（平配，核心业务平淡，Kling已反映在股价中）、百度（平配，昆仑芯为短期催化剂，但核心业务承压）。

论述逻辑

报告从DeepSeek事件切入，认为中国AI之路在2026年更加光明，首先从供应端分析（英伟达H200进口和国产芯片产能扩张），然后从需求端分析（代理能力突破推动消费者采用，CIO调查显示企业支出拐点）。接着指出海外扩张是应对国内宏观、竞争、监管和地缘风险的另一途径，并量化了海外收入占比。最后列出主要风险（消费疲软、竞争、监管）和具体推荐标的，给出评级和目标价。

关键展望

报告明确提到：2026年AI代理能力突破将推动消费者采用非线性增长；企业IT支出自2021年下半年以来首次出现积极拐点；海外收入占比预计未来2-3年继续扩大；拼多多Temu有望在2026年实现盈亏平衡；腾讯音乐拟收购喜马拉雅可能带来上行空间。风险方面：消费恶化自2025年第四季度已开始；外卖/即时零售竞争可能触底但仍激烈；字节跳动持续带来颠覆；携程反垄断调查可能影响监管环境。

推荐标的

• 腾讯 (0700.HK)：超配，目标价735.0港元，当前价617.5港元，上行19%。首选，核心业务韧性，最佳2C AI应用。
• 阿里巴巴 (BABA.N)：超配，目标价180.0美元，当前价165.4美元，上行9%。最佳AI赋能者，云为关键催化剂。
• 拼多多 (PDD.O)：超配，目标价148.0美元，当前价106.8美元，上行39%。估值便宜，Temu有望2026年盈亏平衡。
• 腾讯音乐 (TME.N)：超配，目标价25.0美元，当前价16.6美元，上行51%。业务韧性，拟收购喜马拉雅带来上行空间。
• 京东 (JD)：低配，运营去杠杆，新业务投资增加。
• 哔哩哔哩 (BILI)：平配，游戏可见度低，估值偏高。
• 快手 (KS)：平配，核心业务平淡，Kling已反映在股价中。
• 百度 (BIDU)：平配，昆仑芯为短期催化剂，但核心业务承压。
• 其他覆盖标的（均为超配）：网易 (NTES.O)、BOSS直聘 (BZ.O)、满帮 (YMM.N)、美团 (3690.HK)、携程 (TCOM.O)、同程旅行 (0780.HK)、好未来 (TAL.N)、贝壳 (BEKE.N)。

关键图表

Exhibit 1: Order of Preference（偏好顺序表，含评级、目标价、当前价、上行/下行空间、市值、日均交易量、市场评级分布、牛市/熊市情景估值）