2026-09-17 · 国联民生证券 · 公司/行业基本面

国联民生证券妙可蓝多(600882)公司动态报告：BC双轮驱动打开成长空间

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摘要

国联民生证券首次覆盖妙可蓝多并给予“推荐”评级，当前价格18.78元。报告认为我国奶酪行业仍有较大扩容空间：B端奶茶、烘焙及西餐连锁场景带动需求快速提升，预计中国B端奶酪行业需求增速20%+；C端人均消费量约为日本的1/10、远低于全球平均水平，培育空间广阔。供给端我国奶酪进口比例维持在80%以上，当前国内原奶价格低于海外原奶，叠加政策扶持深加工乳企及针对欧盟进口乳制品的反补贴调查，国产替代进程有望加速。公司为国内奶酪龙头，2025年市占率33.8%居行业第一，2024年完成蒙牛奶酪业务100%股权收购后形成“两油一酪”全品类优势，26年上半年B、C端收入均实现20%增长。报告预计2026-2028年营业收入分别为66.9/80.7/95.2亿元，同比+18.7%/20.7%/18.0%；归母净利润分别为3.5/4.9/6.4亿元，同比+191.6%/42.4%/30.0%；当前股价对应PE分别为28/19/15倍。风险包括新品拓展不及预期、原料价格超预期波动、行业竞争加剧、创始人相关管理与整合风险及食品安全风险。

主要观点

行业经历奶酪棒驱动的快速扩容后增速回落：2018-2020年行业复合增速超25%，2022年同比增速回落至小个位数，2023-2025年复合增速-4.5%。

竞争格局上，2021年妙可蓝多超越百吉福（21.4%）市占率达到32.7%；2025年国内乳企市占率47.6%、外资33.3%，前三分别为妙可蓝多33.8%、伊利13.3%、贝勒11.0%。

B端需求旺盛：奶茶、烘焙及西餐连锁场景的拓展带动B端奶酪需求快速提升，报告预计中国B端奶酪行业需求增速20%+。

C端培育空间广阔：当前我国奶酪人均消费量约为日本的1/10且远低于全球平均水平，B端场景教育和渗透有望带动C端奶酪餐桌消费。

供给端国产替代有望加速：我国奶酪进口比例维持在80%以上，当前国内原奶价格低于海外原奶，国内乳企采购端具备成本优势，政策扶持及对欧盟反补贴调查有望推动深加工工艺和设备国产化。

业务结构上，25年奶酪/贸易/液态奶收入占比分别为82%/11%/7%，26H1新口径下奶酪/液态奶/其他占比88%/5%/7%；24年奶酪业务中即食营养/餐饮工业/家庭餐桌收入占比分别为55%/35%/10%。

B端为公司后续核心增长驱动：2024年完成蒙牛奶酪业务100%股权收购，整合后形成“两油一酪”全品类优势，26年上半年B端收入增速超20%，26年以来已在西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大渠道取得突破。

C端奶酪棒份额相对稳定，增长来自人群拓展及场景延伸：推出奶酪小三角、奶酪小粒等成人休食奶酪拓展消费人群，奶酪片、马苏里拉、黄油和涂抹奶酪进入早餐、家庭烘焙场景。

盈利预测：预计2026-2028年营业收入66.9/80.7/95.2亿元，同比+18.7%/20.7%/18.0%；归母净利润3.5/4.9/6.4亿元，同比+191.6%/42.4%/30.0%。

分业务假设：奶酪业务26-28年收入增速23.3%/22.5%/20.0%，液态奶-20%/-10%/-10%，贸易8%/20%/10%；毛利率29.1%/29.7%/30.4%，归母净利率5.2%/6.1%/6.7%。

估值分析：可比公司伊利股份、新乳业、光明乳业、三元股份2026-2028年平均估值20/16/14倍，公司净利率仍处低位，利润弹性或大于传统乳企，估值或存在一定溢价空间。

投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级，当前股价对应2026-2028年PE分别为28/19/15倍。

论述逻辑

我国奶酪行业仍有较大扩容空间（B端：奶茶、烘焙及西餐连锁场景拓展带动B端奶酪需求快速提升，预计中国B端奶酪行业需求增速20%+；C端：人均消费量约为日本1/10、远低于全球平均水平，培育空间广阔）→ 供给端：我国奶酪进口比例维持在80%以上、当前国内原奶价格低于海外原奶，政策端扶持国内深加工乳企并针对欧盟进口乳制品开展反补贴调查 → 国产替代进程有望加速 → 公司作为2025年市占率33.8%的国内奶酪行业龙头，2024年完成蒙牛奶酪业务100%股权收购并表后，产品端形成“两油一酪”全品类优势、渠道端客户资源形成有效互补 → 26年上半年公司B、C端收入均实现20%增长 → BC双轮驱动打开成长空间 → 预计2026-2028年营业收入同比+18.7%/20.7%/18.0%、归母净利润同比+191.6%/42.4%/30.0% → 当前股价对应PE 28/19/15倍，首次覆盖给予“推荐”评级。