高盛 迈为（300751）26年第二季度错过较慢的订舱速度：半订单上调指引2026·27年；重申买入

摘要

高盛重申迈为股份（300751.SZ）“买入”评级，12个月目标价由278元微调至270元，对应现价211.5元的27.7%上行空间。 公司2Q26 EBITDA为3.27亿元人民币，环比下降14%、同比下降29%，大幅低于高盛预期的7.8亿元，主因海外订单确认节奏放缓；毛利率环比下降5个百分点至46%、低于预期5个百分点，反映上半年国内订单占比上升（1H26国内订单毛利率31% vs 海外56%）。 公司研发投入明显加码（1H26占收入18%，2024-25年约10%），聚焦高端半导体设备、多结HJT钙钛矿设备（2028年商业化目标）及GaAs光伏设备（2026年底出原型）。 主要风险为新应用需求不及预期引发订单取消、光伏设备出口管制收紧以及半导体业务进展慢于预期。

主要观点

• 2Q26 EBITDA为3.27亿元人民币，环比降14%、同比降29%，大幅低于高盛预期的7.8亿元，原因是海外订单确认（booking）节奏放缓。

• 毛利率环比下降5个百分点至46%，低于高盛预期5个百分点，主因订单中国内占比上升：1H26国内订单毛利率31%，海外订单56%。

• 研发投入明显加码：1H26研发费用占收入18%（2024-25年约10%），投向高端半导体设备、多结HJT钙钛矿光伏设备（2028年商业化目标）和GaAs光伏设备（2026年底推出原型）。

• 管理层预计未来几年毛利率维持高位，由海外及半导体行业尚未确认的订单（毛利率更高）支撑。

• 评级与目标价：重申买入，12个月目标价由278元调整至270元；现价211.5元，对应27.7%上行空间；市值589亿元/88亿美元，M&A排名3（被收购概率低）。

• 投资逻辑：迈为是全球最大丝网印刷设备制造商（2018年以来市占率超80%）、HJT电池技术领导者（市占率超70%）；尽管反内卷背景下中国光伏资本开支下行担忧仍在，2026-27年公布的试验性HJT订单将显著改善订单与盈利前景。

• 盈利预测明细（高盛新预测 vs 旧预测）：2026E收入由8,579.2百万元下修至6,690.9百万元、2027E由10,542.1百万元下修至8,634.3百万元、2028E由11,650.1百万元上修至12,416.2百万元；EPS 2026E由6.82元下修至3.05元、2027E由9.55元下修至6.42元、2028E由9.10元上修至10.16元；2028E EBITDA为3,920.2百万元。

• 三大风险：新应用需求不及预期导致试验性资本开支情绪降温、订单取消风险；光伏设备出口管制收紧显著削弱盈利前景（海外本土化制造带来的光伏设备需求预计贡献大部分订单价值和利润率扩张）；半导体行业进展慢于预期，若迈为无法持续赢得订单或暂停新兴业务开发，估值存在下修风险。

论述逻辑

• 起点：海外订单确认节奏放缓 → 2Q26 EBITDA 327百万元大幅低于GSe 780百万元，且国内订单占比上升拉低毛利率至46%（低于预期5个百分点）→ 短期业绩miss。

• 结论：短期盈利下修但新应用（半导体+HJT试验订单）风险回报仍具吸引力，且迈为在HJT技术的绝对领导地位未变 → 目标价由278元微调至270元，重申买入（现价211.5元，上行27.7%）。

关键展望

• 验证点二：GaAs光伏设备2026年底推出原型；多结HJT钙钛矿设备商业化目标为2028年。

• 验证点三：2026E-2027E公布的试验性HJT订单落地，将显著改善迈为的订单和盈利前景。

• 价格/评级锚：12个月目标价270元（基于29倍2027E EV/EBITDA、8.3% CoE折现），现价211.5元对应27.7%上行空间，重申买入；需跟踪光伏设备出口管制与新应用需求两大风险。

推荐标的

• 迈为股份（Suzhou Maxwell Technologies，300751.SZ）：买入（Buy），12个月目标价270元（前值278元），现价211.5元、上行空间27.7%；理由为全球丝网印刷设备龙头（市占率超80%）、HJT技术领导者（市占率超70%），2026-27年半导体订单指引上调与试验性HJT订单改善风险回报。

• 同一覆盖范围内公司（报告未给出个别评级/目标价）：大全能源（Daqo New Energy）、信义玻璃（A/H）、协鑫科技（GCL Technology）、福斯特（Hangzhou First Applied Material）、隆基绿能（LONGi）、深圳捷佳伟创（Shenzhen SC New Energy Technology）、阳光电源（Sungrow）、通威（Tongwei）、新疆大全、信义光能（Xinyi Solar）。