唐旭霞 贾济恺 行业研究 行业深度 重卡行业专题：海外市场空间广阔，出海景气有望长期延续

摘要

报告首次给予重卡行业“优于大市”评级，核心逻辑是出海打开行业成长空间：我国重卡销量处于新一轮上行周期，2025年批发销量超114万辆，2026年前五月累计54.43万辆、同比增长23.3%，同期五大车企出口合计17.73万辆、同比增长40.42%。 非洲是第一大增量市场，人均GDP约1900美元、相当于我国2005-2006年水平，当前年销量20-25万辆量级、2025年保有量约160万辆；2025年中国对非出口14.57万辆、同比增长60.65%，2015-2025年复合增速26.7%，西非已取代东非成为第一大区域（5.73万辆、占比39.36%）。 经测算，非洲重卡市场五年期年销有望达40万辆量级，中国在非销量有望突破30万辆、对应收入约782亿元，较2025年翻倍。 东南亚为第二大基盘，2025年出口8.55万台、同比增长41.27%；拉美市场规模18-20万辆、我国份额不足20%；欧洲EU30重卡销量2025年约29.8万辆，本土七大品牌占超90%份额，新能源重卡溢价严重（奔驰eActros 600定价28万欧元）或为中系车企带来突破机会。 投资上，看好出海龙头中国重汽H（2026E PE 11.37倍）、承担集团出海制造端的中国重汽A（给予2026年PE 14-15倍、合理股价24.15-25.87元）、高增速综合商用车企福田汽车（2026-2028年归母净利润同比+52.23%/23.21%/28.22%），并关注发动机龙头潍柴动力，四家公司均获“优于大市”评级。 风险提示包括产品销量与盈利低于预期、国内外竞争加剧、海外本土政策变化等。

主要观点

• 重卡行业总量在周期中上行、出海驱动成长性显现：2025年行业批发销量超114万辆，2026年前五月累计54.43万辆、同比增长23.3%。

• 内需处于复苏阶段：2025年重卡终端销量约80万辆，2026年前五月上险33.23万辆、同比增长16.38%；新能源渗透率已提升至30%以上，国四车型在以旧换新政策下加速替代。

• 重卡五大车企集中度高（2025年CR5达89.90%），出口成为核心增量：2025年五大车企出口合计34.09万辆，2026年前五月合计17.73万辆、同比增长40.42%；中国重汽2025年出口15.34万辆、占比44.99%。

• 非洲为出海第一大区域和主要增量：人均GDP约1900美元、相当于我国2005-2006年水平，重卡年销量20-25万辆量级、保有量约160万辆；2025年中国对非出口14.57万辆、同比增长60.65%，2015-2025年复合增速26.7%。

• 非洲出口区域格局重塑：西非取代东非成为第一大市场（2025年5.73万辆、占比39.36%），东非4.00万辆居第二，北非2024年增长198.9%、2025年再增93.27%至1.46万辆成为新增长极。

• 非洲市场空间测算：中国在非销量五年期有望突破30万辆（测算30.66万辆）、对应收入781.83亿元，销量空间110.43%，较2025年翻倍；贸易额已从40.82亿元增至367.65亿元（2025年同比+53.96%）。

• 矿业高景气有望推动非洲基建、收窄基建缺口：几内亚西芒杜铁矿已探明储量44亿吨、项目总投资逾200亿美元、配套超600公里新建跨几内亚多用途铁路；津巴布韦探讨以锂矿收益担保换取基建融资。

• 东南亚为第二大基盘市场、增长确定性强：2025年出口8.55万台、同比增长41.27%，2026年前五月增速维持40%以上；牵引车占比从2017年15.09%升至2026年前五月38.25%，市场成熟度高于非洲。

• 拉美市场成熟、规模18-20万辆量级，巴西与墨西哥为核心市场（合计10万辆以上）；2025年中国在拉美整车出口2.85万辆、市占率不足20%，2026年前五月增速重回70%以上；巴西关税壁垒高，中国车企正推进本土化产能落地。

• 欧洲为高端重卡核心市场：EU30口径2025年销量约29.8万辆，本土七大品牌占超90%份额（前六大品牌2025年约占90%，大众商用车集团份额32%）；欧洲新能源重卡溢价严重、奔驰eActros 600定价28万欧元，电动化或为中系车企带来突破机会。

• 中国重汽A首次覆盖获“优于大市”：给予2026年PE 14-15倍，合理市值283.70-303.96亿元、对应股价24.15-25.87元，较估值日市值有11.95%-19.94%溢价空间。

论述逻辑

• 行业层：重卡内需具周期性（经济发展、产品迭代、淘汰政策推动，当前处于复苏阶段），叠加经济长期增长与出海趋势，行业在周期中具备成长性、总量底部与顶部抬升。

• 区域层：以人均GDP与重卡千人保有量将非洲对标我国2000-2005年阶段，叠加基建投资缺口与矿业高景气（矿业发展有望推动基建），线性外推出非洲五年期翻倍空间；东南亚验证高增长确定性；拉美、欧洲提供份额提升与电动化突破口。

• 公司层：出口向龙头集中（中国重汽2025年出口占五大车企44.99%），将区域空间映射为个股销量与盈利预测（重汽H 2026-2028年营收增速15.9%/11.9%/9.7%；福田2026-2028年归母净利润增速52.23%/23.21%/28.22%），再以相对估值定价（重卡A股可比公司2026年PE平均16.42倍、出海标杆13.40倍），得出首次覆盖“优于大市”评级与目标区间。

关键展望

• 非洲重卡市场五年期年销有望达40万辆量级（参考我国2000-2005阶段到2006-2009阶段的销量增长水平）。

• 中国重卡在非五年期销量测算30.66万辆、收入781.83亿元（销量空间110.43%、收入空间112.66%）；报告同时提示中长期测算为当前视角下的线性外推，仅为量级展望。

• 重汽H：2026-2028年营收1270.12/1421.46/1558.97亿元（+15.9%/11.9%/9.7%），重卡销量35.33/38.21/41.94万辆，其中海外20.50/23.58/26.64万辆。

• 重汽A：2026-2028年收入672.74/734.34/811.02亿元（+16.52%/9.16%/10.44%）；2026年合理市值283.70-303.96亿元、对应股价24.15-25.87元。

• 福田汽车：2026-2028年归母净利润20.76/25.58/32.80亿元（+52.23%/23.21%/28.22%），EPS分别为0.26/0.32/0.41元。

• 国内需求节奏：2026年行业销量持平微升（新能源趋势及国四替换持续），2027年过渡期持平或微降，2028年国五加速替代、内需恢复增长；国六b自2023年实施，行业预计即将进入国七阶段，届时国五保有车型有望开启全面迭代。

• 重汽集团提出2030年产销80万台目标（2025年全年重卡产销已过30万台）。

• 风险提示：产品销量与盈利能力低于预期、国内外重卡行业竞争加剧、海外地区本土政策变化、不可抗力、海外发展不及预期、车企成本控制不及预期；测算存在海外市场空间与出海节奏被高估的风险。

推荐标的

• 中国重汽H（3808.HK）：优于大市。重卡出海行业龙头，昨收盘38.98元、总市值93,094百万元，2026E/2027E EPS 2.97/3.43元，对应PE 11.37/9.82倍；预计2026-2028年营收增速15.9%/11.9%/9.7%。

• 潍柴动力（000338.SZ）：优于大市。重卡发动机龙头，投资建议中列为关注标的；昨收盘29.65元、总市值256,183百万元，2026E/2027E EPS 1.68/2.03元，对应PE 17.65/14.61倍。

• 中国重汽A（000951.SZ）：优于大市（首次覆盖）。承担集团出海制造端，昨收盘20.85元、总市值24,374百万元，2026E/2027E EPS 1.72/2.05元，对应PE 12.03/10.11倍；给予2026年PE 14-15倍、合理股价24.15-25.87元。

• 福田汽车（600166.SH）：优于大市。重卡高增速的综合型商用车企，昨收盘2.92元、总市值23,119百万元，2026E/2027E EPS 0.26/0.32元，对应PE 11.14/9.04倍；2026-2028年归母净利润同比+52.23%/23.21%/28.22%。