战术配置月报：9月聚焦风偏，兼顾K型下端

摘要

东方证券战术配置月报判断，9月大类资产配置主线为境内传统增长、境内风险溢价与境外风险溢价，风险偏好主导的行情将兼顾K型下端的修复，股债跷跷板预计弱化。 增长端8月PMI新订单指数50.6%、较上月上升2.1个百分点重回扩张区间，需求环比好转对K型下端形成支撑；利率端市场已定价加息预期，预计9月波动不及8月，对以美股为代表的风险资产压制相对减弱。 风险溢价端地缘整体可控，中美高层会晤后关系大概率延续缓和，但美国财政和AI资本开支带来的债务担忧令美股风偏面临较大扰动，相对更拥挤、利率敏感性更高的纳斯达克表现或不及标普；国内处于从AI中游硬件向其他板块扩散的阶段，境内外风偏可能形成共振。 债券方面9月股债跷跷板预计不显，资产荒背景下配置需求有支撑，主要关注票息策略与仍有利差保护的品种。 商品ETF排序为豆粕、有色、黄金、能化，黄金下行空间有限但短期弹性不足，原油高位震荡概率较大。 模型业绩方面，主线择时全天候2025年以来年化8.9%（全天候策略5.6%），MP-BL模型年化6.5%（基准5.7%）；9月配置聚焦权益、股好于债，股票增持且内部延续均衡，黄金仓位小幅降低，衍生品端建议国债期货对冲久期、股票构建领口策略控制风险。

主要观点

• 9月资配主线为传统增长、境内风险溢价和境外风险溢价，风险偏好主导的行情兼顾K型下端的修复，股债跷跷板预计弱化，这一主线延续自8月的境内传统增长、境内利率与境内风险溢价。

• 增长预期改善：8月PMI新订单指数50.6%，较上月上升2.1个百分点，回到扩张区间，需求环比好转对K型下端形成一定支撑，当前重点关注上游。

• 利率预期：海外利率尽管仍在高位，但市场已经定价加息预期，预计9月波动不及8月，对以美股为代表的风险资产压制相对减弱。

• 风险溢价：地缘整体影响可控，美国中期选举前中东出现大幅升级的概率较小；中美因“稀土-芯片”平衡在高层会晤后关系大概率延续缓和，中欧贸易摩擦仍在但短期影响有限。

• 美股判断：美国财政和AI资本开支带来的债务担忧与日俱增，美股风险偏好或将面临较大扰动，相对更为拥挤、对利率敏感性更高的纳斯达克表现或不及标普。

• A股结构：因AI制造交易结构恶化，当前处于从AI中游硬件向其他板块扩散的阶段，境内外风偏可能形成共振；9月科技重点关注自主可控，兼顾盈利预期较好的上游资源品，可小仓位博弈政策预期。

• 债券：9月股债跷跷板预计不显；三季度末或有增长政策对债市情绪产生影响，但宏观数据疲软、资产荒背景下配置需求有支撑，当前主要关注票息策略，重点关注仍有利差保护的品种。

• 商品ETF排序为豆粕、有色、黄金、能化；黄金从8月以来滚动一个月波动和价格相关性为负，金价下行空间有限，但受沃什在JH会议偏鹰表述影响短期弹性同样不足，美债不可持续性中长期利好黄金但短期上行空间有限。

• 原油远月贴水、当前隐波低于实际波动，短期供需有支撑，当前高位震荡的概率较大；大豆波动与价格相关性自8月以来转负且远月升水，短期动能较强，9月有季节性供给放量，中美元首会晤前后采购预期可能对价格形成支撑；有色铜铝供需趋紧但受美债利率波动影响有不确定性。

• 模型业绩：主线择时全天候2025年以来年化收益8.9%（全天候策略5.6%）、夏普比2.03对1.73；观点调整MP-BL模型年化收益6.5%（基准5.7%），较基准有一定增强效果。

• 9月配置：聚焦风偏、权益均衡，配置仓位较8月聚焦权益、股好于债；股票内部延续均衡配置，黄金仓位小幅降低，有色/原油稳定。

• 衍生品策略：当前股指期货贴水大而国债期货贴水小（部分合约升水），可考虑信用债吃票息基础上用国债期货对冲久期风险；股票风险对冲不建议上期货或直接买put（大涨大跌概率不大），可考虑构建领口策略控制风险。

论述逻辑

• 框架起点：报告以六因子框架（传统/新兴增长预期、境内/境外利率预期、境内/境外风险溢价）映射大类资产，通过各风险因子过去1期变化大小识别当月交易主线。

• 主线识别→9月主线落在境内传统增长、境内风险溢价与境外风险溢价，风险偏好取代利率成为主导变量。

• 增长证据→8月PMI新订单指数50.6%回到扩张区间，需求环比好转支撑K型下端，因此重点关注上游。

• 利率与风险溢价证据→加息预期已被定价、9月波动预计不及8月，叠加地缘可控与中美缓和，境内外风险偏好可能共振；但美国财政与AI资本开支债务担忧令美股（尤其纳斯达克）仍有扰动。

• 推论传导→风偏共振意味着权益受益、股债跷跷板弱化，因此9月股好于债，债市回落到票息策略与利差保护品种。

• 模型落地→打分卡观点（-1到1打分映射超低配至超高配）输入MP-BL模型，输出9月增持权益、黄金小幅降低，并在衍生品端给出国债期货对冲久期与股票领口策略的执行方案。

关键展望

• 9月境内外可能出现风险偏好共振，境内兼顾K型下端可能出现的机会。

• 三季度末或有增长政策对债市情绪产生影响。

• 美国中期选举前中东出现大幅升级的概率较小。

• 原油短期供需有支撑，中期前美方缓和意愿可能引导下行，当前高位震荡的概率较大。

• 9月大豆有季节性供给放量，但中美元首会晤前后采购预期可能对价格形成支撑。

• 风险提示：极端风险事件（如中美关系、全球地缘超预期事件等）可能打破统计上的历史规律，且存在量化模型失效风险，历史数据对未来的指引效果有限。

推荐标的

• 报告未明确给出个股评级或目标价，配置建议集中于资产与板块层面：9月聚焦权益、股好于债，A股延续均衡结构，重点关注科技自主可控和有盈利预期的上游资源品，可小仓位博弈政策预期。

• 债券：主要关注票息策略，重点关注仍有利差保护的品种；可在信用债吃票息的基础上用国债期货对冲久期风险。

• 商品ETF配置排序：豆粕、有色、黄金、能化；模型层面黄金仓位小幅降低，有色/原油稳定。

• 股票风险对冲：当前不建议上期货或直接买put（大涨大跌概率不大），可考虑构建领口策略控制风险。