华西证券 刘文正 刘泽晶 邓奕辰 公司研究 公司深度 大胜达（603687）：精品包装筑高毛利壁垒，包装+芯片双轮驱动转型深化

摘要

大胜达是中国纸包装龙头企业，2022年通过收购切入高端烟包和酒包赛道，精品包装毛利率持续创新高，烟包和酒包合计毛利贡献超60%。 2025年公司精品烟包营收同比增长41.96%，毛利率达32.97%；高端酒包毛利率提升至39.29%。 同时，公司计划5.5亿元战略入股芯瞳半导体，已完成3亿元支付并持有14.6117%股权，正式切入国产GPU赛道。 国产AI加速卡市场份额预计2026年达到51.1%，首次超过海外厂商，驱动公司向包装与芯片双轮驱动模式转型。 财务方面，公司预测26-28年营业收入分别为23.96/25.78/27.24亿元，归母净利润分别为0.99/1.59/2.78亿元。 华西证券给予公司首次覆盖买入评级。

主要观点

• 公司战略入股芯瞳半导体切入国产GPU赛道，当前持股14.6117%。

• 精品烟包和高端酒包业务毛利率创新高，合计毛利贡献超60%。

• 国产AI加速卡份额有望在2026年首次超过海外厂商，达到51.1%。

• 公司精品烟包业务2025年实现高增长，收入达5.81亿元。

• 高端酒包业务坚持优化产品结构，毛利率大幅提升至39.29%。

• 瓦楞纸箱业务受终端需求疲软及竞争加剧影响收入下滑，毛利率降至6.51%。

• 国产GPU市场预计将迎来高速增长，年复合增长率约27.5%。

• 环保餐具业务产销率达近100%，随着产能爬坡及海外布局有望迎来盈利拐点。

• 芯瞳半导体适配60余家国产软硬件厂商，并推出全国产软硬一体化AI解决方案。

• 公司股权结构高度集中，实际控制人为方能斌家族。

论述逻辑

• 纸包装上游白卡纸供给过剩、价格下行，为精品包装中游企业带来毛利率优化空间。

• 中烟招投标放开及公司工艺优化双轮驱动精品烟包收入与毛利率双增。

• 白酒行业调整期下公司主动优化酒包产品结构聚焦高附加值订单，拉升整体毛利率。

• AI大模型训练推理需求及智算中心建设带动中国GPU市场规模爆发，芯瞳半导体迎来发展机遇。

• 芯瞳半导体在信创和AI推理领域实现客户落地，构筑公司新质生产力第二增长曲线。

关键展望

• 华西证券预计公司26-28年营业收入逐年增长，分别为23.96/25.78/27.24亿元。

• 预计公司26-28年归母净利润迎来高增，分别为0.99/1.59/2.78亿元。

• 随着瓦楞原纸价格企稳及限塑政策推动，公司包装业务基本面有望获得支撑。

推荐标的

• 华西证券首次覆盖给予大胜达（603687）买入评级。

关键图表

图1. 大胜达三大业务收入情况（单位：亿元）

图2. 2021-2025年特种纸及纸板生产/消费/出口量

图3. 2022-2025年公司精品烟包营业收入及毛利率

图4. 2019-2025年利用国内回收废纸总量（万吨）

图5. 2024-2026年国AI加速场（万张）

图6. 大胜达环保餐具业务生产量及产销率情况

图7. 可比公司估值表