2026-06-25 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦供应链脉搏检查：高利率，需求未动摇

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原标题：Supply Chain Pulse Check: High rates, unshaken demand

摘要

报告指出，尽管利率高企且通胀压力持续，全球供应链需求依然坚挺。海运运费较冲突前水平上涨超过100%，空运运费上涨40-50%，但4月海运集装箱量同比增长4%，处于马士基全年增长指引2-4%的上限。空运量近期增长0-5%。消费者需求在通胀和油价高企下仍具韧性，供应链复杂性继续支撑货运代理。报告认为，这为近期盈利创造了有利环境，但对下半年需求恶化和船舶供给过剩保持谨慎。伯恩斯坦在欧洲推荐DSV（跑赢大盘），在北美推荐UNP、NSC、UPS、FDX（均跑赢大盘），并给出具体目标价。

主要观点

海运运费较冲突前水平上涨超过100%（SCFI +134%，WCI +109%），受冲突、运力紧张和季末需求激增推动。
空运运费较冲突前上涨40-50%，因海湾承运人运力紧张和燃油附加费。
4月海运集装箱量同比增长4%，处于马士基全年增长指引2-4%的上限。
空运量近期增长0-5%，DHL和IATA预计2026年需求增长2-3%，受AI、半导体和高价值电子产品支撑。
4月PMI仍处于扩张区间：美国54.0（+1.3），中国51.8（-0.4），欧洲51.6（-0.6）。
5/6月整体收入同比增长约40%。
美国现货TL运价（不含燃油）同比上涨48%（5月为+34%，前三个月约+20-25%），主要由供给端紧张驱动，但需求端出现改善迹象（ISM制造业读数连续多月正值、国内多式联运量同比转正）。
供给端约束包括监管执行（语言、住所、运营区域、服务时间、培训）和燃油成本上升，美国最高法院对经纪人责任的裁决将长期进一步压缩运力。
报告对马士基持跑输大盘评级，认为其核心集装箱航运业务面临挑战：红海关闭的利好正在消退，和平协议可能恢复苏伊士航线，且行业新船订单高企。
DSV是欧洲物流首选，因其并购协同效应未被充分估值，预计整合后2028年EPS超100丹麦克朗，并有望重启回购。

论述逻辑

报告从运费持续上涨（海运>100%、空运40-50%）和运量韧性（海运+4%、空运0-5%）出发，指出消费者需求在通胀和油价高企下仍保持坚挺，同时供应链复杂性继续支撑货运代理，从而形成近期有利的盈利环境。但报告同时警告，下半年需求可能恶化，且船舶供给过剩（马士基面临行业新船订单压力）构成中期风险。在美国地面运输方面，供给端约束（监管、燃油）是运费上涨主因，但需求端出现改善迹象（ISM制造业、多式联运量），不过住房等消费相关领域仍疲弱。基于此，伯恩斯坦对欧洲物流股给出分化评级（DSV跑赢大盘，马士基跑输大盘），对北美铁路、包裹和物流股多数给出跑赢大盘或市场表现评级。