中金公司 数说消费9月刊：结构分化延续，必选与服务消费韧性仍存

摘要

中金公司基于国家统计局8月社零数据判断消费结构分化延续：8月社零总额约4.0万亿元，同比增长0.4%，增速较7月放缓0.2个百分点；剔除国补六项和石油及制品的社零同比增速为2.7%，环比放缓0.2个百分点。 部分大宗耐用品仍处下行周期，汽车类同比下降18.5%且降幅环比走阔1.5个百分点，金银珠宝类同比降幅扩大至17.5%，国补六项合计零售同比下降9.0%，报告认为周期性品类下行后续仍是总量的主要拖累项。 必选消费刚需属性与服务消费结构性改善提供正向支撑：8月饮料类、粮油食品类同比分别增长4.9%、4.0%，烟酒类增速加快至12.5%；1-8月服务零售额累计同比增长4.9%，快于同期社零1.1%的增速，其中通讯信息服务类增速超10%。 海外方面，美国8月CPI及核心CPI季调环比分别上涨0.4%和0.3%，密歇根大学消费者信心指数走低至47.8的年内次低值，欧盟8月居民消费信心指数为-15.0、仍低于长期均值，报告认为欧美消费或仍存在一定压力。 投资建议关注服务和体验型消费龙头（亚朵、华住、古茗、百胜中国、泡泡玛特）以及商品消费和制造龙头（亚玛芬体育、波司登、江南布衣、比音勒芬、海尔智家）。 风险为消费力修复不及预期与行业竞争加剧。

主要观点

• 8月社零总额约4.0万亿元，同比增长0.4%，增速较7月放缓0.2个百分点；剔除国补六项和石油及制品的社零同比增速为2.7%，环比放缓0.2个百分点

• 部分大宗耐用品仍处下行周期、阶段性拖累总量：汽车类同比下降18.5%、降幅环比走阔1.5个百分点，金银珠宝类同比降幅扩大至17.5%，地产链的建筑及装潢材料类延续承压

• 国补六项合计零售同比下降9.0%、环比走阔0.2个百分点；报告测算剔除国补六项和石油及制品的商品零售同比增速环比放缓0.3个百分点至2.9%

• 8月极端天气多发扰动居民线下消费，餐饮收入同比增速放缓至1.1%、环比回落0.3个百分点

• 必选品类增长稳健：8月饮料类、粮油食品类同比分别增长4.9%、4.0%，烟酒类同比增速加快至12.5%，服装鞋帽针纺织品类同比降幅收窄至0.5%，刚需支撑仍在

• 服务零售提质向好：1-8月服务零售额累计同比增长4.9%，快于同期社零1.1%的增速；通讯信息服务类增速超10%，旅游咨询租赁服务类与文体休闲服务类延续快速增长

• 美国通胀环比升温：8月CPI及核心CPI季调环比分别上涨0.4%和0.3%，涨幅较7月分别扩大0.3和0.1个百分点

• 美欧消费者信心偏弱：密歇根大学消费者信心指数进一步走低至47.8、为年内次低值，欧盟8月居民消费信心指数为-15.0、环比基本持平且仍低于长期均值

论述逻辑

• 8月社零同比仅增0.4%、增速放缓 → 拆分看下行压力集中在周期性品类（汽车-18.5%、金银珠宝-17.5%、国补六项合计-9.0%），叠加极端天气扰动线下餐饮（+1.1%）→ 但必选品类（饮料+4.9%、粮油食品+4.0%、烟酒+12.5%）刚需支撑与服务零售累计+4.9%（通讯信息服务超10%）的结构性改善形成对冲 → 海外美国CPI环比升温（0.4%/核心0.3%）、美欧消费者信心走弱（47.8、-15.0）指向欧美消费或仍承压 → 结论：结构分化延续、必选与服务消费韧性仍存，投资上聚焦服务体验型消费龙头与优势商品消费/制造龙头。

关键展望

• 周期性品类的下行后续仍将是总量的主要拖累项

• 后续欧美市场消费或仍存在一定压力

• 风险提示：消费力修复不及预期；行业竞争加剧

推荐标的

• 关注增长潜力较大的服务和体验型消费龙头公司：亚朵、华住、古茗、百胜中国、泡泡玛特（报告未给出评级与目标价）

• 在聚焦供给提质的消费鼓励政策支持下，优势更突出的商品消费和制造龙头：亚玛芬体育、波司登、江南布衣、比音勒芬、海尔智家（报告未给出评级与目标价）