高盛 海天味业（603288.SH）2026年二季度业绩回顾：重新聚焦核心SKU、下沉低线市场及新兴品类

摘要

高盛在海天味业1H26业绩后于8月28日举行管理层会议并发布点评：2Q26销售受餐饮需求弱于预期拖累，华南大型餐饮连锁因天气与情绪波动承压，餐饮敞口较高的酱油、蚝油走弱；毛利率压力主要来自大豆与PET成本及品类组合不利。 但剔除汇兑损失（1H26为4.8亿元人民币，1H25仅0.27亿元）后，1H26经常性利润仍保持双位数同比增长。 管理层预计3Q销售自8月下旬重拾动能，高盛预测3Q销售增长4.5%；产品端重新聚焦酱油与蚝油核心爆款SKU、精简抖音直播等低效SKU、深化县级批发渠道下沉，并培育新兴品类（健康化产品1H26同比+27%，沙拉酱销售达数亿元人民币）。 高盛将2026-28年销售预测下调4%-6%、盈利预测下调5%-6%，预计2026E销售/净利润增长4.8%/5.9%、2027E加速至6%/13%，12个月目标价由Rmb40.6/HK$45.6下调至Rmb35.1/HK$39.8（目标2027E P/E由28.0x/27.4x降至25.5x/25.0x）。

主要观点

• 2Q26销售受餐饮需求弱于预期拖累，华南大型餐饮连锁因天气与情绪波动承压，餐饮敞口更高的酱油、蚝油品类受损，毛利率压力主要来自大豆/PET成本与不利的品类组合，部分被费用管控与效率提升抵消

• 剔除汇兑损失后1H26经常性利润仍保持双位数同比增长：1H26汇兑损失为4.8亿元人民币，而1H25仅为0.27亿元

• 3Q销售恢复渐进但旺季前动能增强：7月至8月中旬持续疲弱后，8月下旬动销开始改善，受中秋/国庆节前补货支撑，且渠道库存健康；高盛预计3Q销售增长4.5%，较2Q26环比逐步改善

• 产品策略重新聚焦核心SKU并深化渠道下沉：精简围绕核心爆款SKU的产品组合，下沉县级批发渠道，交叉销售醋、料酒与复合调味料，加快餐饮大包装产品；O2O/高潜力KA及定制2B等新渠道中，B/C定制与线上渠道合计约占销售额10%

• 新兴品类成为有意义的增长驱动：沙拉酱销售已达数亿元人民币规模，健康化（better-for-you）产品1H26同比增长27%；小餐饮/外卖渠道需求韧性强于大连锁

• 管理层认为2H26核心利润有望跑赢销售增长：大豆价格2Q晚期回落叠加锁价将在3Q传导、PET压力缓解，SG&A比率大体平稳，汇兑损失压力环比下降（降低敞口+对冲），且2H25约2亿元一次性税务调整提供有利基数

• 长期结构性利好仍在：餐饮连锁化率2025年达25%（较2024年提升2个百分点），利好公司凭规模、产品宽度与供应链效率夺取份额；餐饮渠道标准品毛利率与核心2C产品相当；印尼生产基地产能正在爬坡，潜在海外并购推进中

• 目标价下调：A/H股12个月目标价降至35.1元人民币/39.8港元（前值40.6元/45.6港元）；A股目标2027E P/E由28.0x降至25.5x（参考龟甲万过去3年平均前瞻P/E），H股由27.4x降至25.0x，维持2%的H-A折价

• 估值与评级：A/H现价对应27x/19x 2026E P/E和24x/17x 2027E P/E，2026-28E净利润CAGR为11%；重申H股买入（现价HK$28.68，上行空间38.8%，2026E/27E股息率4.4%/5.0%，较A股折价约27%），A股中性（现价Rmb34.12，上行2.9%）

论述逻辑

• 起点是事件与数据：8月28日1H26业绩后管理层会议确认餐饮复苏慢于预期、华南天气拖累导致2Q销售走弱，但剔除汇兑后经常性利润仍双位数增长，说明核心经营未失速

• 短期拐点：渠道库存健康、8月下旬动销改善叠加中秋/国庆备货，推导出3Q销售逐步恢复的判断（高盛预测3Q增长4.5%）

• 中期对策：公司以重新聚焦核心SKU+县乡渠道下沉+交叉销售+餐饮大包装+新兴品类（健康化+27%）应对弱消费环境，以长期份额与增长可持续性换取短期波动

• 盈利传导：大豆价格回落+锁价、PET压力缓解、SG&A平稳、汇兑损失压力下降及2H25约2亿元一次性税务调整形成低基数，推导出2H26核心利润有望跑赢销售

• 模型与估值落点：销售下修4%-6%、盈利下修5%-6%，目标P/E换用龟甲万3年均值口径（A股25.5x/H股25.0x）导致目标价下调，但H股深折价、4.4%/5.0%股息率与约10%股东总回报支撑重申H股买入、A股中性

关键展望

• 公司预计3Q销售恢复自8月下旬重拾动能（中秋临近），原材料成本压力环比缓解（主要是PET，大豆则已进行更多锁价）

• 高盛预测3Q销售增长4.5%，较2Q26环比逐步改善，但低线渗透与份额提升的执行见效需要时间

• 12个月目标价：A股35.1元（按25.5x 2027E P/E、8.9%股权成本折现至2026年底，参考龟甲万过去3年平均前瞻P/E）；H股39.8港元（按25.0x 2027E P/E并施加2%的H-A折价，参考比亚迪与美的近3个月平均折价）

• 下行风险：餐饮销售复苏慢于预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品质量与负面宣传；上行风险：业务改革见效快于预期、2B增长强于预期、成本通缩红利

推荐标的

• 海天味业A股（603288.SS）：中性评级，12个月目标价35.1元人民币，现价34.12元，上行空间2.9%