2026-09-25 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银高收益能源：Matador Resources Co：首次覆盖并给予买入评级——无需担心27年的能源

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摘要

德意志银行对 Matador Resources（MTDR）开启覆盖并给予买入评级，理由是看好其自由现金流生成能力、收购带来的钻井点位库存扩张以及差异化的中游资产。尽管 MTDR 将以债务融资完成 2H26 总计 $1.5BN 的收购（Paloma $1.275BN、Ridge Runner $205MM），德银认为其整体资本结构在总回报维度仍具吸引力：若 MTDR 2032 年到期、票面 6.50% 的优先无担保债（现报 $97.875，YTW 6.94%）在 FY27 年底前向 SM 2032 年到期债 6.80% 的 YTW 收敛，债券持有人可获得 9.56% 的总回报，扣除融资成本后仍有 8.26%，在加息环境下尤为难得。报告同时认为高收益能源板块正成为防御性板块，截至 9 月 24 日今年已跑赢高收益指数 4.31%（指数仅 0.97%），而德银假设利率还将再升 50bps，将压制整体高收益指数回报；地缘冲突（沙特 East-West 管道停产、霍尔木兹海峡持续关闭）与远期曲线走强支撑 E&P 前景，1Q27 WTI 远期较 3Q26 初上涨 22%，FY27 远期价达 $76.65、FY28 为 $69.84。公司层面，收购后总杠杆率预计从 1.82x 升至 2.05x，但凭借 FY27 强劲自由现金流，德银预计 FY27 年底总杠杆率可降至 0.80x、净杠杆率约 0.70x；中游资产 San Mateo（约 $815 英里管道、>1Bcf/d 处理能力、90MBbl/d 输油及 475MBbl/d 水处理能力）价值约 $4.0BN（10x EBITDA），其中 MTDR 持股约值 $2.1BN。

主要观点

对 MTDR 首次覆盖给予买入评级：虽以债务融资 $1.5BN 完成 2H26 收购，但资本结构按总回报衡量仍具吸引力。

MTDR 6.50% 优先债（2032 年到期，报 $97.875，YTW 6.94%）若至 FY27 年底收敛至 SM 2032 年到期债 6.80% 的 YTW，总回报 9.56%，计入融资成本后 8.26%。

德银假设利率再升 50bps 且存在上行风险，将压制高收益指数整体回报，使高收益能源的防御性价值凸显；板块年内回报 4.31%，跑赢高收益指数的 0.97%。

地缘供应冲击与远期曲线走强利好 E&P：1Q27 WTI 远期自 3Q26 初上涨 22%，4Q27 WTI 上涨 10%；FY27 远期 $76.65（较年初高 33%），FY28 为 $69.84（高 19%）。

高油价、资本纪律与运营效率提升将帮助高收益 E&P 在 FY27 年底前甚至进入净现金状态；贝克休斯钻机数升至 595，较上年末高 9%，但仍较 2014 年 9 月峰值 1,913 台低约 70%。

Paloma 收购（$1.275BN）与 Ridge Runner 收购（$205MM）年内完成后，总杠杆率预计从 1.82x 升至 2.05x（FYE25 为 1.62x），但 FY27 显著 FCF 使其可降至 0.80x。

中游资产 San Mateo（MTDR 控股）被低估：约 815 英里管道、>1Bcf/d 天然气处理能力、90MBbl/d 输油与 475MBbl/d 水处理能力；1H26 向 MTDR 分配 $61.7MM，支撑 9 台 MTDR 钻机与 89 台第三方钻机；德银按 10x EBITDA 估其价值约 $4.0BN，MTDR 持股约 $2.1BN。

储量规模随收购扩大：截至 2025 年 12 月 31 日证实储量约 667MMBoe（55% 原油，615 证实已开发），备考 2026 年收购后约 757MMBoe。

产量增长与现金利润领先同侪：2020-2025 年产量 CAGR 22%，预计 FY26 增 7%、FY27 增 9%；2Q26 未套保未杠杆现金利润率 75.7%，仅次于 Magnolia Oil & Gas 的 77.5%。

2Q26 业绩全面超预期：总产量 215.7Mboe/d（预期 211.1）、天然气 537.1MMcf/d、石油 126.1MBbl/d；大宗商品收入 $1,088MM（预期 $1,033MM，同比环比均增 33%）；调整后 EBITDA $781MM（预期 $687MM），因 LOE 降至 $5.45/Boe（预期 $5.77）。

管理层上调 2026 年钻井完井装备 capex 至 $1.48-$1.56BN（此前 $1.35-$1.44BN）；预计投运 112.6 口净自营井（较原指引 107.6 高 5%）；成本指引仍为每完钻英尺 $785-$805，而 Paloma 相邻资产井成本可低至 $640；中游 capex 上调至 $145-$165MM。

套保保护资产负债表：估计 2026 年剩余时间约 51% 石油产量和 29% 天然气产量已套保；公司还有年 $1.50/股股息（约 $186MM）与 $343MM 回购余额，但去杠杆期回购将受限。

Waha 气价差仍构成拖累，但 Hugh Brinson 管道（2026 年 6 月投运、预计 2027 年初达二期全产能）可将最多 500,000 MMBtu/d 天然气运往 Henry Hub 挂钩市场，自 2026 年末起提升气价与现金流。

债务融资与刚性义务构成主要风险：四笔收购后年末总债务约 $6.0BN，目标是 FY27 年底净杠杆接近 1.0x（德银估约 0.70x）；若停止运营，最低合同量协议下合计缺口约 $2.37BN。

论述逻辑

加息环境（德银假设再升 50bps）将压制整体高收益指数回报 → 高收益能源凭借更干净资产负债表与资本纪律成为防御性避风港（年内 4.31% vs 指数 0.97%）→ 地缘冲突（沙特管道停产、霍尔木兹海峡关闭）推升远期曲线（FY27 $76.65、FY28 $69.84）利好 E&P 现金流 → 具体到 MTDR：收购扩大储量（667MMBoe→757MMBoe）但债务融资推高杠杆（1.82x→2.05x）→ 而 FY27 强劲自由现金流、高现金利润率（75.7%）、产量增长（7%/9%）与未充分估值的 San Mateo 中游资产支撑去杠杆至 0.80x → 相对价值下债券利差若向 SM 收敛即可录得 9.56% 总回报（扣融资成本 8.26%）→ 据此给予买入评级。