高盛：中国白酒追踪：春节前观察：茅台零售需求更具韧性，其他品牌预计持续下滑

原标题：Goldman Sachs China Spirits Tracker: Pre-LNY color: More resilience in retail demand for Moutai vs. continued decline expected for other brands into LNY

摘要

高盛发布中国白酒追踪报告，基于春节前渠道检查，预计茅台零售需求更具韧性，春节可能实现正增长（好于预期），而五粮液预计下降5~10%，汾酒下降低双位数，其他品牌和地区预计下降约20%~15%。飞天茅台原箱批发价两周内上涨35元至1570元/瓶，散瓶上涨30元至1560元/瓶；普通五粮液批发价持平于850/810元/瓶；国窖1573上涨10元至850元/瓶。报告还分析了股息承诺下的估值隐含涨跌空间，并对五粮液和泸州老窖进行了压力测试。行业整体消费情绪和渠道动能尚未明显回升，因反腐政策和高基数，大众宴席需求预计在春节前1-2周逐步启动。2026年春节较晚，可能带来一季度销量日历效应利好。

主要观点

• 茅台零售需求更具韧性，春节可能实现正增长，好于预期；其他品牌预计持续下滑。
• 飞天茅台原箱批发价两周内上涨35元至1570元/瓶，散瓶上涨30元至1560元/瓶。
• 普通五粮液批发价持平于850/810元/瓶（来源：每日酒价/百荣批发市场）。
• 国窖1573批发价上涨10元至850元/瓶。
• 茅台非标SKU（生肖、彩釉珍品、精品茅台、茅台15年、1升飞天）批发价两周内分别上涨35/20/90/200/40元/瓶。
• 五粮液重申2024-26年股东回报计划，洋河1月23日公告潜在新分红计划（2025-2027），拟将分红率从70%提升至100%并取消每年70亿元最低限额，白酒板块股价反应负面。
• 预计茅台/五粮液/泸州老窖将维持股东回报承诺；压力测试显示五粮液和泸州老窖即使在压力情景下也有足够现金支持承诺股息。
• 2026年春节较晚（2月17日），带来更长假期（9天 vs 2025年8天）和更长备货期，可能利好一季度。
• 渠道库存仍高，但零售终端自2025年反腐政策以来保持较瘦库存。
• 西凤酒计划2026年对核心SKU君品西凤进行控货，全国配额4000吨，预付款降至919元/瓶。
• 古井贡酒推出低度（26度）古7/古8，抖音促销价110/138元/瓶。
• i茅台推出“赖茅”系列（端曲和传承蓝），促销价258/358元/瓶。
• 金沙酒业年度经销商大会重点：削减低效广告和运营费用，转向内容/消费型营销，聚焦摘要和回沙等核心SKU。

论述逻辑

报告通过春节前渠道检查，发现茅台零售需求更具韧性，而其他品牌需求继续下滑，结合批发价格数据（飞天茅台上涨、五粮液持平、国窖1573微涨）验证了这一分化。同时，五粮液和洋河的分红计划公告引发市场对行业资本回报的关注，报告通过股息隐含估值分析和压力测试，评估了主要酒企在压力情景下的股息可持续性。最后，报告指出2026年春节较晚可能带来一季度销量日历效应利好，但整体消费情绪和渠道动能尚未明显回升。

关键展望

• 春节（2月17日）前1-2周大众宴席需求预计逐步启动。
• 2026年一季度可能受益于春节较晚带来的更长假期和备货期。
• 茅台/五粮液/泸州老窖预计维持股东回报承诺。
• 报告未明确给出未来价格或评级变化的时间窗口。

推荐标的

报告覆盖以下公司并给出12个月目标价及估值方法：

• 贵州茅台（600519.SS）：目标价基于23.4x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 8.5%。风险包括消费税上调、环保、宏观复苏慢于预期、产能限制、美国利率波动。
• 五粮液（000858.SZ）：目标价基于20x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 7.8%。风险包括消费税上调、茅台酱香型品牌威胁、高端竞争加剧。
• 泸州老窖（000568.SZ）：目标价基于19.3x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 8.2%，基准对标酒鬼酒2027E P/E。风险包括中高端竞争加剧、政策影响宴席消费时长、产品推出/培育好于预期。
• 山西汾酒（600809.SS）：目标价基于18.5x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 9.7%。风险包括政策影响宴席消费、宏观复苏、青花26/30表现。
• 洋河股份（002304.SZ）：目标价基于16.7x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 9.7%，基准对标洋河2015年至今（不含新冠）平均远期P/E。风险包括政策影响宴席消费、产品推出/培育、江苏省竞争格局。
• 今世缘（603369.SS）：目标价基于16.7x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 7.9%，基准对标洋河2015年至今（不含新冠）P/E。风险包括江苏竞争加剧/需求恶化、经销商信心和渠道库存。
• 古井贡酒（000596.SZ）：目标价基于16.7x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 7.9%，基准对标洋河2015年至今（不含新冠）P/E。风险包括安徽政策影响宴席消费、全国化执行、安徽竞争。
• 酒鬼酒（000799.SZ）：目标价基于19.3x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 9.7%。风险包括渠道库存改善、批发价稳定（尤其是内参）、商务宴席需求复苏。
• 水井坊（600779.SS）：目标价基于19.3x 2027E P/E，折现至2026年底，COE 10.9%，基准对标酒鬼酒2027E P/E。风险包括典藏系列扩张、天号陈大众市场渗透、库存消化。

关键图表

Exhibit 1: Yield implied valuation analysis

Exhibit 2: 53% Feitian Moutai product prices

Exhibit 3: 52% Common Wuliangye product prices

Exhibit 4: Guojiao 1573 product price

Exhibit 5: Wholesale prices of Moutai’s 4 non-standard SKUs

Exhibit 6: 1-litre Feitian Moutai wholesale price

Exhibit 7: 2024-2025 channel policy and product launch summary of key spirits companies - Part I

Exhibit 8: 2024-2025 channel policy and product launch summary of key spirits companies - Part II

Exhibit 9: Select Spirits names - 2026 YTD and weekly (Jan 16 ~ Jan 23) stock performance

Exhibit 10: China Spirits Comps

Exhibit 11: China Spirits coverage: Valuation methodology and key risks