高盛：—腾讯控股（0700.HK）：亚洲领袖大会2026要点

摘要

高盛于2026年9月1日在香港举办亚洲领袖大会，腾讯首席战略官James Mitchell在炉边谈话中系统阐述AI投入与回报路径，高盛对腾讯控股给出买入评级。 管理层重申AI仍是腾讯最高资本配置优先级，预计三季度capex加预付款合计水平仍将保持可观、未来季度才可能放缓，前置投入旨在锁定有利的内存价格与算力经济性，以对冲年内内存涨价并支撑Hy模型开发与harness商业化。 模型层面，混元Hy4预览版以较小规模实现与大模型相当的性能，被管理层视为三大假设的验证：scaling收益日益来自数据工程、后训练与评估的全栈优化，WorkBuddy/CodeBuddy构成真实使用回传模型改进的专有反馈闭环，腾讯可在游戏、办公生产力、金融服务等垂直领域借专长与数据优势构建差异化智能。 管理层同时认为智能未必出现持续价格内卷，DeepSeek提价后其在腾讯harness产品上的用户部署仍保持稳定。 产品层面，WorkBuddy作为harness层具备规模经济、专有反馈闭环与模型-基础设施-芯片全栈协同优化三大护城河。

主要观点

• 腾讯首席战略官James Mitchell于9月1日在高盛香港亚洲领袖大会炉边谈话中发言，报告标题即标注买入评级

• 管理层重申AI仍是腾讯最高的资本配置优先级，支出决策锚定公司长期竞争定位

• 预计三季度capex+预付款合计水平仍将保持可观、未来季度或才放缓；前置基建与预付款意在锁定有利的内存价格与算力经济性，对冲年内内存涨价，并支撑Hy模型开发与harness商业化

• 混元Hy4预览版以较小规模实现与大模型相当的性能，管理层视之为对三大假设的验证

• 假设一：scaling收益越来越来自数据工程、后训练与评估的全栈优化，而非仅靠预训练scaling

• 假设二：WorkBuddy/CodeBuddy形成从真实使用回传模型改进的专有反馈闭环；假设三：腾讯可在游戏、办公生产力、金融服务等垂直领域利用领域专长与数据优势构建差异化智能

• 管理层认为智能未必出现持续性价格内卷：尽管DeepSeek提价，用户在腾讯harness产品上的DeepSeek部署仍保持稳定

• WorkBuddy作为harness层具备三大护城河：规模经济（用户增长摊薄增量服务成本、扩大技能集以吸引更多用户）、专有反馈闭环（真实编码与工作流持续回传模型改进）、模型-基础设施-芯片全栈协同优化（实现工作负载特定部署与效率提升）

• 高盛全球股票评级分布为买入50%、持有34%、卖出16%；截至2026年7月1日高盛全球投研共覆盖3104只股票

• 利益披露：高盛过去12个月曾为腾讯提供投行服务并获得补偿、预计未来3个月继续获得或寻求投行服务补偿，且为腾讯证券及衍生品的注册做市商

论述逻辑

• 亚洲领袖大会炉边谈话（9月1日，香港）→ 管理层重申AI为最高资本配置优先级 → 三季度capex+预付款保持可观、未来季度或放缓（前置投入锁定内存价格与算力经济性、对冲年内内存涨价）→ 投入同时支撑Hy模型开发与harness商业化 → 混元Hy4预览版以小模型比肩大模型性能，验证全栈优化、专有反馈闭环、垂直领域数据优势三大假设 → WorkBuddy以harness层身份构筑规模经济、反馈闭环、全栈协同优化三大护城河，叠加智能未必持续价格内卷（DeepSeek提价后部署稳定）的判断 → 从投资走向回报的路径清晰，高盛维持买入评级（目标价历史表最新为670港元）

关键展望

• 三季度capex+预付款合计水平预计保持可观、之后未来季度才可能放缓，是报告给出的最直接近期验证点

• 管理层后续聚焦将模型开发与现实工作流相结合

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：买入（Buy）。标题明确标注评级；理由为AI为最高资本配置优先级、Hy模型开发与WorkBuddy harness商业化构成的从投资到回报路径

• 同覆盖组合标的（腾讯评级相对该组合比较）：阿里巴巴（ADR/H）、滴滴全球、满帮集团、极兔全球快递、京东物流、京东（ADR/H）、京东工业、嘉里物流、美团、MiniMax集团、拼多多、顺丰控股（A/H）、申通快递、中外运（A/H）、唯品会、圆通速递、韵达控股、Z.AI、中通快递（ADR/H）；本报告仅对腾讯给出评级