高盛：全球外汇交易员：美元的冷开场

原标题：Goldman Sachs GLOBAL FX TRADER：Dollar’s Cold Open

摘要

高盛预计美元今年将温和下跌，但1月跌幅已超预期，主要受贸易和汇率政策波动驱动。外汇波动率上升幅度与去年4月相当，而利率和股票波动率未同步上升，这可能促使全球投资者增加外汇对冲。人民币在政策支持下加速升值，高盛上调USD/CNY预测至6.90、6.80、6.70（3、6、12个月）。日元受政策博弈影响，USD/JPY在152-159区间波动，高盛仍谨慎看跌日元。斯堪的纳维亚货币近期走强，但高盛认为其涨势已超基本面，预计将回调。澳元因金属价格和人民币情绪支撑跑赢新西兰元，高盛关闭澳元/新西兰元空头交易。巴西雷亚尔受益于商品周期，但央行可能开启降息周期。商品贸易条件方面，若贵金属和工业金属再涨10%，智利比索、秘鲁索尔、挪威克朗和瑞士法郎受益最大。美国财政部半年度外汇报告未将任何贸易伙伴列为“汇率操纵国”，但扩大了监控范围和灵活度。

主要观点

• 美元：预计今年温和下跌，但1月跌幅已非温和；贸易和汇率政策波动是主因。
• 外汇波动率上升幅度与去年4月相当，但利率和股票波动率未同步上升（Exhibit 1）。
• 政策不确定性将持续，阻止美元收复失地；日本“利率检查”使主要外汇交叉盘同向变动。
• 周期性货币（澳元、瑞典克朗、南非兰特、智利比索）仍有上行空间，低贝塔货币（欧元、日元）盘整。
• 利差和美联储政策短期内对外汇影响有限。
• 人民币：高盛上调USD/CNY预测至6.90（3个月）、6.80（6个月）、6.70（12个月），此前为6.95、6.90、6.85。
• 人民币升值受政策支持：中国央行副行长邹澜表示保持汇率灵活性，显示对进一步升值的容忍度。
• 日元：USD/JPY在152-159区间波动；日本央行政策、财政政策、选举结果影响日元走势。
• 高盛仍谨慎看跌日元，但干预风险和选举不确定性使投资者谨慎。
• 斯堪的纳维亚货币：挪威克朗和瑞典克朗近期走强，但高盛认为欧元/瑞典克朗和欧元/挪威克朗已超卖，预计将回调。
• 挪威和瑞典是G10中金融条件拖累最大的经济体（Exhibit 2），年初至今升值进一步收紧金融条件（Exhibit 3）。
• 澳元/新西兰元：澳元因金属价格和人民币情绪跑赢新西兰元，高盛关闭澳元/新西兰元空头交易。
• 新西兰元兑美元仍有上行空间，澳元继续受益于周期性强势。
• 巴西雷亚尔：USD/BRL接近5.20的3个月预测；央行维持利率15%但为3月降息打开大门。
• 巴西央行降息周期对雷亚尔影响有限，实际利率仍高；选举前波动率上升更重要。
• 商品贸易条件：若黄金、白银、铜、石油再涨10%，智利比索、秘鲁索尔、挪威克朗、瑞士法郎受益最大（Exhibit 6）。
• 高盛推荐做多瑞士法郎（受益于黄金上涨）和做多加元/南非兰特。
• 外汇操纵：美国财政部半年度报告未列“汇率操纵国”，但扩大监控范围，包括“不对称”干预、主权财富基金等。
• 报告新增“加强操纵者后果”章节，可能建议USTR启动301调查。

论述逻辑

高盛从美元1月大幅下跌切入，指出政策不确定性驱动外汇波动率上升，而利率和股票波动率未同步，这促使投资者增加外汇对冲，进一步强化美元弱势。人民币方面，政策容忍度提高和基本面支持升值，高盛上调预测。日元受日本政策博弈（利率检查、选举）和美元走势双重影响，高盛谨慎看跌。斯堪的纳维亚货币虽短期走强，但金融条件拖累和基本面超调预示回调。澳元因商品价格和人民币情绪跑赢新西兰元，但高盛认为新西兰元仍有补涨空间。巴西雷亚尔受益于商品周期，但央行降息和选举风险需关注。商品贸易条件分析显示，若商品价格再涨，特定货币受益。外汇操纵报告扩大监控范围，但未直接点名，影响有限。

关键展望

• 美元走势取决于贸易和汇率政策演变；若政策不确定性持续，美元难以收复失地。
• 人民币升值取决于中美贸易关系缓和；高盛预测USD/CNY在3、6、12个月分别至6.90、6.80、6.70。
• 日元：关注日本下议院选举结果；若执政联盟获多数，USD/JPY有上行空间；若未获额外席位，日元可能快速升值。
• 美国非农就业数据可能影响美元/日元。
• 斯堪的纳维亚货币：若全球外汇环境恢复平静，欧元/瑞典克朗和欧元/挪威克朗可能回调。
• 澳元/新西兰元：缺乏逆转催化剂，高盛关闭空头交易。
• 巴西：关注3月央行会议纪要；选举前USD/BRL波动率上升。
• 商品价格：若贵金属和工业金属涨势恢复，智利比索、秘鲁索尔、挪威克朗、瑞士法郎受益。
• 外汇操纵：美国财政部可能建议USTR启动301调查，但未明确时间。

推荐标的

• 做多瑞士法郎（CHF）：受益于黄金价格上涨。
• 做多加元/南非兰特（CAD/ZAR）：若石油价格上行，加元受益；南非兰特在金属价格恢复时表现。
• 做空以色列谢克尔/智利比索（ILS/CLP）：表达对智利比索看涨。
• 关闭澳元/新西兰元（AUD/NZD）空头交易。
• 新西兰元兑美元（NZD/USD）多头：有补涨空间。

关键图表

Exhibit 1: FX volatility has increased by a similar magnitude as it did last April, while rates and equities have not

Exhibit 2: Norway and Sweden should both face meaningful financial condition drags this year

Exhibit 3: Year-to-date FX moves have tightened small open economy financial conditions meaningfully

Exhibit 4: AUD’s beta to rising metals prices has supported FX outperformance

Exhibit 5: Most of the BRL’s year-to-date appreciation reflects a reduction of this underperformance as well as other market developments

Exhibit 6: In a scenario where gold, silver, copper, and oil prices increase by another 10% each, our estimates of the implied terms of trade impact and pass-through to FX suggest that CLP, PEN, NOK, and CHF should be among the biggest beneficiaries