瑞银：TCL中环：2025年业绩疲弱，但进一步追求垂直整合

原标题：First Read: TCL Zhonghuan: Weak FY25 results but with further pursuit of vertical integration

摘要

瑞银维持对TCL中环的买入评级，12个月目标价11.00元人民币。公司2025年净亏损92.6亿元，符合预告；4Q25净亏损环比扩大至34.9亿元，受晶片和组件亏损加剧及减值损失扩大拖累。管理层预计2026年盈利能力将因成本下降、垂直整合和海外收入占比提升而好转。公司宣布以12.6亿元现金收购DAS Solar 66.34%股权，以增强电池技术、垂直整合和海外扩张能力。瑞银维持EPS预测和目标价不变。

主要观点

• 2025年净亏损92.6亿元，符合预告；4Q25净亏损环比扩大至34.9亿元。
• 4Q25毛利率环比下降2.6个百分点至-6.7%。
• 2025年晶片出货量110-120GW，毛利率-19%，同比微升1个百分点；估计晶片单位亏损0.04元/瓦（含减值）。
• 2025年非硅成本同比下降40%，管理层预计2026年将继续实现两位数下降，主要得益于技术升级和原材料消耗节约。
• 2025年组件出货量15.1GW，毛利率-6%，同比下降5个百分点；估计组件单位亏损0.16元/瓦（含减值）。
• 2025年减值损失达39亿元，主要来自存货跌价、固定资产和商誉减值；与Maxeon相关的损失约20亿元，管理层预计对2026年盈利影响有限。
• 公司宣布以12.6亿元现金收购DAS Solar 66.34%股权，无新增债务；DAS Solar拥有20GW有效电池片和组件产能。
• 收购后负债率可能上升，但管理层认为整体风险可控，因DAS Solar大部分负债与中环共享类似供应商。
• 收购将产生商誉，若运营不及预期存在减值风险。
• 瑞银维持EPS预测和目标价不变，维持买入评级。

论述逻辑

2025年业绩疲弱但符合预期 → 晶片和组件业务亏损及减值损失导致净亏损扩大 → 管理层通过成本下降、垂直整合和海外扩张推动2026年盈利好转 → 收购DAS Solar旨在利用其电池技术、产能和全球销售渠道，增强垂直整合和BC技术优势 → 瑞银维持评级和目标价。

关键展望

• 管理层预计2026年盈利能力将因成本下降、垂直整合和海外收入占比提升而好转。
• 非硅成本2026年预计继续实现两位数下降。
• 收购DAS Solar后，商誉减值风险若运营不及预期。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• TCL中环 (002129.SZ)：买入，12个月目标价11.00元人民币（基于DCF估值）。上行风险：全球太阳能需求超预期、价格竞争缓和、行业产能扩张慢于预期。下行风险：全球太阳能需求弱于预期、价格竞争加剧、晶片和组件产能进一步扩张导致供需恶化。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。