华泰证券 刘俊 边文姣 苗雨菲 公司研究 业绩点评 通威股份（600438）：光伏供改标尺落地有望带动触底反弹

摘要

通威股份发布2026年半年报，H1实现营收343.57亿元（同比-15.19%），归母净亏损51.19亿元、亏损同比扩大3.31%，其中Q2营收222.32亿元（环比+83.35%）、归母净亏损26.75亿元。 亏损扩大主因光伏产业链价格大幅下跌并计提资产减值，其中存货跌价准备20.36亿元；但26Q2硅料开工率提升、去库推进下经营性现金流转正，上半年净流入1.09亿元（去年同期为-19.51亿元）。 华泰认为光伏供改的“标”（7月21日三项能耗/能效强制性国标正式稿）与“尺”（7月27日光伏成本核算团体标准）落地将加速行业市场化出清，政策引导下多晶硅致密料价格已站上4万元/吨、TOPCon电池片涨至0.32元/W。 公司26H1高纯晶硅出货15.53万吨、市占率保持全球第一，电池销量34.78GW，组件销量13.07GW、海外出货占比接近40%。 技术端TNC3.0量产（组件功率最高670W）、HJT铜互连组件功率突破802.43W，降本端组件单位制造费用同比下降14%、能耗降低18%。 因26Q2产业链利润走低，华泰下调26-28年归母净利预测至-34.87/27.62/43.80亿元（EPS为-0.77/0.61/0.97元），参考可比公司27年iFinD一致预期26.99xPE，将目标价由20.26元下调至16.46元，维持“买入”评级。

主要观点

• 2026H1营收343.57亿元（同比-15.19%），归母净利-51.19亿元（亏损同比扩大3.31%），扣非净利-52.83亿元（亏损扩大5.05%）；Q2营收222.32亿元（同比-9.54%、环比+83.35%），归母净利-26.75亿元（同比亏损扩大13.22%、环比亏损扩大9.43%）。

• 亏损扩大主因光伏产业链价格大幅下跌叠加资产减值计提，其中存货跌价准备20.36亿元。

• 26Q2硅料开工率逐步提升并实现去库，经营性现金流转正，上半年净流入1.09亿元，较去年同期-19.51亿元大幅转正，经营压力有所缓解。

• 26H1高纯晶硅出货15.53万吨、市占率保持全球第一；电池销量34.78GW、累计出货超400GW；组件销量13.07GW、海外出货占比提升至接近40%，落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目。

• 供改“标尺”双双落地：“标”为7月21日三项光伏能耗/能效强制性国标正式稿公布、提高出清划线；“尺”为7月27日光伏行业成本核算团体标准正式发布，首次在全行业明确光伏成本核算口径，加强反内卷力度。

• 政策引导下产业链价格初步抬升：8月26日致密料平均价站上4万元/吨，较8月19日提升0.85万元/吨、较7月初提高0.75万元/吨；TOPCon（182/210mm）电池片价格0.32元/W，较7月初涨价0.05元/W。

• 提效端多技术路线突破：TOPCon率先完成TNC3.0量产，组件功率最高670W、双面率85%~90%；HJT的THC-G12铜互连组件输出功率突破802.43W、转换效率25.83%；xBC的TBC完成0BB叠栅、铜电镀无银化、全面屏封装三大工艺突破，210R组件功率突破660W，HTBC首款三分片双面全面屏组件峰值功率681W、效率25.2%。

• 降本成效显著：组件单位制造费用同比下降14%，能耗降低18%。

• 考虑到26Q2光伏产业链利润走低对业绩的扰动，下调26-28年归母净利预测至-34.87/27.62/43.80亿元（前值-8.30/34.69/56.99亿元，调整幅度为亏损扩大320%/-20%/-23%），对应EPS -0.77/0.61/0.97元。

• 下调盈利预测主要压缩毛利率而非出货量：电池出货量维持55/60/65GW、组件40/45/50GW、硅料105万吨不变；2026E电池毛利率由5.90%下调至-1.03%（-6.94pct），组件毛利率由6.79%下调至4.12%（-2.67pct），硅料毛利率由-0.44%下调至-7.62%（-7.17pct）。

• 估值锚定可比公司27年iFinD一致预期26.99xPE（前值26.31x），给予公司27年26.99倍PE，目标价由20.26元下调至16.46元；可比公司为协鑫科技（3800 HK，27E PE 17.28倍）、大全能源（688303 CH，31.35倍）、隆基绿能（601012 CH，32.34倍），均值26.99倍。

论述逻辑

• 起点：光伏产业链价格大幅下跌叠加资产减值（存货跌价准备20.36亿元），导致26H1亏损扩大、Q2亏损环比继续走阔。

• 边际改善：26Q2硅料开工率逐步提升并实现去库，经营性现金流由负转正（上半年净流入1.09亿元 vs 去年同期-19.51亿元），压力缓解，行业磨底信号出现。

• 政策催化：能耗/能效强制性国标（“标”）与成本核算团体标准（“尺”）7月下旬相继落地，反内卷工具包完善、监管“看得清、管得住”，有望加速行业市场化出清和优胜劣汰。

• 价格验证：政策引导下多晶硅致密料价格站上4万元/吨、电池片涨价至0.32元/W，产业链价格初步抬升，佐证反内卷开始传导至价格端。

• 推至结论：公司硅料和电池组件凭成本与技术优势（硅料市占率全球第一、TNC3.0/HJT/xBC多路线领先），国标落地实施下市占率有望进一步提高、行业出清后利润修复；据此下调26-28年盈利预测、按27年26.99倍PE给出目标价16.46元并维持“买入”。

关键展望

• 能效、能耗国标落地于2027年开始执行，叠加成本核算团体标准发布，“标”和“尺”加入光伏供改工具包，有望加速行业市场化出清。

• 华泰预测公司2026-2028年归母净利-34.87/27.62/43.80亿元，增速为减亏63.5%/扭亏179.2%/+58.61%，即2027年扭亏为盈、2028年继续增长58.61%。

• 价格端验证点：多晶硅致密料已站上4万元/吨（8月26日）、TOPCon电池片0.32元/W，后续反内卷推进及产业链价格走向是盈利修复的关键催化。

• 评级与目标价：维持“买入”评级，目标价16.46元（前值20.26元，对应26.31倍27年PE；现对应27年26.99倍PE），报告发布日收盘价12.01元。

• 风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。

推荐标的

• 通威股份（600438 CH）：维持“买入”评级，目标价16.46元（人民币，前值20.26元）。理由：光伏供改“标尺”落地有望带动触底反弹，公司硅料市占率全球第一、电池组件具备成本与技术优势，行业出清后利润有望修复；2027年预测扭亏（归母净利27.62亿元）。

• 可比公司（估值参照，报告未给出评级）：协鑫科技（3800 HK，2027E PE 17.28倍）、大全能源（688303 CH，2027E PE 31.35倍）、隆基绿能（601012 CH，2027E PE 32.34倍），三家公司2027E PE均值26.99倍，构成本次目标价的估值基准。