伯恩斯坦：中国互联网：艰难的返场？展望2026

原标题：China Internet: A tricky encore? Looking ahead to 2026

摘要

伯恩斯坦发布2026年中国互联网行业展望报告，认为2026年行业表现将面临更高门槛，但看好的股票仍有望实现20-25%的回报。报告维持对AI的长期看多立场，但指出AI辩论将从资本支出和聊天机器人月活跃用户转向全栈开发和代理型AI服务嵌入。电商领域，外卖与电商竞争的融合被视为永久性转变，阿里巴巴可能在未来几个季度减少亏损，但用户补贴支出或成为长期特征。报告首选腾讯、网易和阿里巴巴，认为腾讯游戏业务强于普遍认知，网易《燕云十六声》树立全球成功新标杆，阿里巴巴中期方向仍向上。2025年覆盖股票平均上涨31%，中位远期市盈率提升2-3倍。

主要观点

• 2026年行业表现门槛提高，看好的股票仍有望实现20-25%的回报。
• AI仍是重要推动力，但辩论将从AI资本支出和聊天机器人月活跃用户转向全栈AI实施和代理型AI服务嵌入。
• 腾讯的小程序生态系统是全球最成熟的跨平台代理型AI服务环境之一。
• 阿里巴巴能否将旗下应用生态整合为统一的AI超级应用（以淘宝或通义千问为核心）是2026年的关键问题。
• 国内电商“各自为战”的状态可能不稳定，PDD动用资产负债表重启国内增长是值得监控的风险。
• 外卖与电商竞争的融合是永久性转变，阿里巴巴与美团在平均订单价值上的差距可能缩小。
• 中国游戏开发商在全球舞台上的地位日益突出，2025年是突破性年份，2026年预计延续。
• 国内零售消费增长仍接近疫情后3%的年化趋势线，政府未续期电子产品和家电补贴。
• 电商和数字广告税收政策变化的方向性转变值得关注，最坏情景严重但执行可能弱化。
• 腾讯是首选AI标的，其次是阿里巴巴；AI生成视频应用（如Kling、Hailuo）未满足真实消费者需求。
• 从估值角度看，投资者若将外卖支出从一次性投资视为电商“经营成本”，将对股价不利。

论述逻辑

报告从2025年行业表现（覆盖股票平均上涨31%，中位PE提升2-3倍）出发，指出2026年面临更高门槛。AI方面，中国仍是快速跟随者，但辩论将深化至全栈实施和生态整合，腾讯和阿里巴巴是最大受益者。电商领域，外卖与电商竞争融合是永久性变化，阿里巴巴可能减亏但用户补贴长期化，PDD重启增长是风险。游戏领域，中国开发商全球崛起，腾讯和网易受益。宏观上，零售消费增长疲弱，政策支持减弱，税收变化方向不利。综合来看，报告偏好具有内容增长和AI驱动的公司，首选腾讯、网易和阿里巴巴。

关键展望

• 2026年AI辩论将从资本支出和聊天机器人月活跃用户转向全栈AI实施和代理型AI服务嵌入。
• 阿里巴巴能否整合超级应用体验（围绕淘宝或通义千问）是2026年的关键问题。
• 外卖与电商竞争的新均衡将在未来几个季度形成，阿里巴巴可能减少亏损。
• PDD动用资产负债表重启国内增长是值得监控的风险。
• 政府未续期电子产品和家电补贴，税收政策变化方向不利，但执行可能弱化。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价变化。

推荐标的

• 腾讯（700.HK）：评级Outperform，目标价820港元，2025年12月3日收盘价611港元。理由：游戏业务强于普遍认知，广告增长空间大，有多重杠杆可超越预期。
• 网易（NTES）：评级Outperform，目标价155美元，收盘价140.93美元。理由：《燕云十六声》为中国工作室全球成功树立新标杆，在《Ananta》发布前填补盈利缺口。
• 阿里巴巴（BABA/9988.HK）：评级Outperform，目标价190美元/186港元，收盘价158.08美元/153.6港元。理由：中期方向向上，但市场消化电商和外卖支出后可能经历消化期。
• 京东（JD/9618.HK）：评级Outperform，目标价38美元/150港元，收盘价29.87美元/115.5港元。
• BOSS直聘（BZ）：评级Market-Perform，目标价23.5美元，收盘价21.63美元。
• PDD：评级Market-Perform，目标价135美元，收盘价117.2美元。
• 美团（3690.HK）：评级Market-Perform，目标价85港元，收盘价95.9港元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。