夏路路 苏燕妮 邵浩岚 公司研究 公司深度 赤子城科技（09911）：以产品×市场打造社交出海的增长乘法

摘要

赤子城科技（9911 HK）为全球领先的社交娱乐出海公司，以MICO、YoHo、SUGO、TopTop等产品覆盖中东、东南亚、拉美市场，2025年收入约68.9亿元人民币、同比增长约35.3%，产品矩阵已从单品驱动切换为多线并行放量。 市场逻辑上，中东、东南亚、拉美20-34岁男性占比显著高于全球平均、前10%人群财富占比超60%，叠加沙特世俗化改革（女性就业率过去十年提升14pcts至约34%、数字支付普及率36%升至70%）与互联网基建完善，陌生人社交商业化渗透仍处早期。 公司所有产品共享「娱乐场」变现模型，依托技术、算法、数据、运营四大中台及20多国本地化运营中心（海外约1000人、90%当地员工）实现跨产品、跨市场复制；据Sensor Tower第三方估算，核心社交产品男性用户平均占比约80%、35岁以下用户合计超70%。 报告预计2026-2028年调整后归母净利润13.8/18.7/24.4亿元、调整后EPS 0.98/1.33/1.74元，参考可比公司2026E平均PE 10.8倍给予15倍估值溢价。 潜在催化剂包括SUGO和TopTop持续超预期增长、短剧及AI产品贡献增量、拉美市场放量。

主要观点

• 公司2025年收入约68.9亿元人民币、同比增长约35.3%；SUGO、TopTop等多款新品同时处于高增长通道，产品矩阵从单品驱动切换为多线并行放量，与2021年之前依赖MICO单品有本质区别。

• 市场端结构性机会：中东、东南亚、拉美人口结构极度年轻（MENA 35岁以下男性占总人口约33%，东南亚与拉美约29%，中国约24%），线下社交受文化约束且财富高度集中（前10%人群财富占比超60%），形成线上社交需求强烈、大R用户密度高的市场。

• 中东世俗化改革打开供需空间：沙特女性就业率从2016年约20%提升至约34%（+14pp，同期世界平均+0.4pp），电影票房从禁止到约2.7亿美元，数字支付普及率36%升至约70%（预计2030年达80%），游戏市场规模23亿美元（年增长率约9.4%）；MENA互联网渗透率约77.7%（阿联酋、沙特接近100%）、东南亚约70%、拉美约80%，东南亚人均社媒时长约3.5小时（中国约2小时10分）。

• 产品矩阵与用户画像：以MICO、YoHo、TopTop、SUGO为主轴覆盖中东、东南亚、拉美，叠加Blued垂直人群社交及游戏、短剧、AI产品延展；据Sensor Tower第三方估算，上述社交产品男性用户平均占比约80%、35岁以下成年用户合计超70%、25-34岁为主要年龄段。

• 产品呈三梯队接力：第一梯队MICO、YoHo（2014-2018年上线，PUGC深度变现，MICO运营超10年）进入稳态、贡献利润基本盘；第二梯队TopTop（2019年）、SUGO（2022年）处于快速增长阶段；第三梯队为2023年以来上线的HeeSay及短剧、AI（Aippy）等跨品类探索，仍处早期验证。

• 变现与扩张机制：所有产品底层共享「娱乐场」模型（虚拟礼物打赏满足即时情绪反馈、榜单打榜满足身份展示、会员特权满足关系确定性），采用前端引流+后端变现分层设计；通过技术、算法、数据、运营四大中台实现标准化复用和跨市场快速迁移，缩短新品从立项到上线的周期。

• 本地化运营壁垒：在20多个国家设立运营中心，海外运营团队约1000人、90%为当地员工，埃及开罗中心规模最大（600余人，覆盖中东北非22个阿拉伯国家）；产品按本地需求设计（如针对中东用户拇指尺寸将按钮设计为1.5倍、引入Ludo/Domino国民级游戏），并以AI违规内容识别平台替代人工审核。

• 与市场不同的观点：市场仍以「出海社交公司、产品周期波动大、单品天花板有限」框架看待公司，报告认为其忽视三个变化——公司已从单品驱动切换为矩阵驱动、正从单一社交品类向短剧/游戏/AI泛娱乐拓展、中东验证成功的变现模型正向东南亚和拉美平移，增长空间大于按单一区域天花板估算的结果。

• 竞对比较优势：MICO自然渠道下载占比多数时间维持50%-70%（SUGO约40%-50%、TopTop后期约30%-40%），获客更依赖社交裂变而非买量；YoHo较Yalla变现节奏更稳定、留存表现更优；SUGO较Yalla拥有更大DAU规模；TopTop较Yalla Ludo展现较高ARPU上限和较快DAU增长。

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年营业收入86/106/131亿元（同比+25%/24%/23%，较前值+0.4%/+4.4%/+10.6%），调整后归母净利润13.8/18.7/24.4亿元（同比+19%/36%/30%），调整后EPS 0.98/1.33/1.74元，毛利率预计维持约51%；参考JOYY、MOMO、腾讯等可比公司2026E平均PE 10.8倍，给予2026E 15倍PE，对应目标价16.8港元。

• 风险提示：中东地缘政治及监管政策风险（数据本地化、内容审查等法规收紧）、TikTok等超级App对垂类社交的挤压、新兴市场渗透率放缓及收入集中度风险（中东收入占比较高）、海外市场监管政策变化、新产品增长不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险。

论述逻辑

• 结构性市场禀赋（MENA/东南亚/拉美人口年轻、20-34岁男性占比显著高于全球平均、前10%人群财富占比超60%）→ 沙特世俗化改革与互联网基建完善（MENA互联网渗透率约77.7%、沙特社媒渗透率接近100%）推动社交从线下向线上迁移、本土竞争有限 → 赤子城以MICO/YoHo/TopTop/SUGO等产品矩阵分层匹配需求（成熟品守利润基本盘、成长品放量、短剧/游戏/AI拓边界）→ 底层统一「娱乐场」变现模型把情绪需求转化为持续性付费 → 技术、算法、数据、运营四大中台复用+20多国「一国一策」本地化，实现产品×市场的高效复制 → 收入利润高增（2025年收入同比约+35.3%，2026-2028调整后净利13.8/18.7/24.4亿元）→ 相对可比公司2026E平均10.8倍PE给予15倍溢价 → 目标价16.8港元、维持「买入」。

关键展望

• 潜在催化剂：SUGO和TopTop持续超预期增长、短剧及AI产品贡献增量、拉美市场放量。

• 2026-2028年预测：营业收入86/106/131亿元（同比+25%/24%/23%），调整后归母净利润13.8/18.7/24.4亿元（同比+19%/36%/30%），调整后EPS 0.98/1.33/1.74元，毛利率预计维持约51%；对应调整后PE 7.11/5.24/4.02倍。

• 目标价16.8港元基于2026E 15倍PE（可比公司2026E平均10.8倍）；投资评级基于报告发布日后6至12个月内相对基准（香港市场基准为恒生指数）回报潜力的预期。

• 未来验证点与风险：中东地缘政治及监管政策（数据本地化、内容审查收紧）、TikTok等超级App挤压用户时长与付费、新兴市场渗透率趋饱和及中东收入集中度、汇率波动、新产品增长不及预期。

推荐标的

• 赤子城科技（9911 HK）：维持「买入」评级，目标价16.80港元（前值17.50港元）；估值基于2026E 15倍PE，理由为社交出海赛道稀缺性、MENA已验证的高ARPU模型、东南亚及拉美复制潜力、SUGO/TopTop等成长产品的收入弹性。

• 可比公司（仅作估值参照，非评级标的）：JOYY（JOYY US）2026E PE 13.5倍、MOMO（MOMO US）13.0倍、腾讯（700 HK）5.8倍，2026E/2027E/2028E平均PE分别为10.8/9.6/8.8倍（数据截至2026年8月13日）。