高盛：欧洲医疗保健：医疗技术：Oticon Zeal 份额进一步增长凸显真实动能；重申 Demant 买入评级

摘要

美国退伍军人事务部（VA）公布的2026年6月助听器数据显示，行业整体销量和单位增长加速，分别为二季度画上强劲结尾。 得益于Oticon Zeal的发布，Demant旗下的Oticon在6月实现了+27.2%的年同比单位增长和+55.4%的价值增长。 Oticon在VA渠道的价值市场份额自4月的18.9%大幅跃升至6月的23.1%，两个月内获得+420个基点的份额增长，显著优于近期其他竞品发布表现。 在关键新品与最新技术迭代推动下，定制助听器类别目前占助听器总价值的约22%，高于去年同期的约15%，有望扩大整体可触达市场。 Sonova旗下Phonak在6月录得单位与价值双位数增长，但市场份额出现下滑；GN Store Nord旗下Resound单位同比下降，但价值实现正增长且份额微升。 基于Oticon强劲的份额扩张趋势，高盛重申对Demant的买入评级，设定12个月目标价为DKK 290；同时对Sonova维持中性评级，目标价定为CHF 230。

主要观点

• 2026年6月VA助听器行业整体销量和单位增长加速，分别为二季度带来强劲结尾。

• Oticon在6月实现显著的年同比单位与价值增长，且持续扩大市场份额。

• Oticon价值市场份额自Zeal发布前的4月18.9%跃升至6月的23.1%，两个月内增加420个基点。

• 技术进步带动定制助听器类别扩张，该类别目前占VA助听器总价值的约22%，较去年6月的15%大幅提升。

• 高盛估算仅VA渠道即可为Demant在2026年第二季度贡献+240个基点的助听器有机增长。

• Sonova旗下Phonak 6月实现双位数增长，但面临市场份额流失。

• GN Resound 6月单位同比下降，但价值实现正增长且份额微升。

• Demant估值采用DCF与市盈率倍数等权混合，12个月目标价定为DKK 290。

• Sonova估值方法类似，采用DCF与市盈率等权混合得出12个月目标价CHF 230。

关键展望

• 高盛指出对Demant的主要下行风险预期包括：市场增长放缓、未能在独立渠道获取份额、竞争对手发布新品、以及Apple Airpods和Nuance Audio抢占份额。

• 对Sonova而言，下行风险为Phonak Infinio产品执行风险、助听器类别短期逆风持续以及Apple Airpods抢占份额等；上行风险则包括Infinio Sphere表现超预期及Costco渠道进一步获取份额。

推荐标的

• Demant：维持买入评级，当前价格Dkr273.60，12个月目标价为DKK 290。

• Sonova Holdings：维持中性评级，当前价格SFr211.40，12个月目标价为CHF 230。

• GN Store Nord：未予评级，当前价格Dkr91.42。

关键图表

图1. 助听器：2026年6月摘要快照（单位仅含助听器；销售增长含助听器及充电器）

图2. Oticon实现强劲的同比价值增长

图3. 5月在VA渠道推出）Oticon - 价值市场份额估值与风险