2026-10-05 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛智谱（2513.HK）通往下一个前沿和货币化的更清晰的道路；上调评级至买入

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摘要

高盛将智谱（Z.AI，2513.HK）评级由中性上调至买入，基于DCF的12个月目标价HK$1,560（前值HK$1,610），较现价HK$626.50隐含149.0%上行空间。核心逻辑是货币化路径更清晰：2026E年末ARR上调至US$3.2bn（前值GSe US$2.7bn），由强劲token需求及自10月起与中国和全球超大规模云厂商的新商业条款驱动。尽管存在中国AI模型竞争加剧、ZCode数据事件（或拖累2H26毛利率0.85-1.42ppt）、2026年7月以来约US$9bn股权融资的摊薄以及2027年1月初起的pre-IPO股份解禁等担忧，高盛认为智谱ARR运行率居中国同业第一、并同时交付GLM-5.3前沿模型与GLM-5.3 Flash高性价比小模型，仍居中国头部AI模型公司之列。股价自7月已回调70%（市值自峰值US$120bn降至US$40bn以下），现价对应12X P/2026E年末ARR、10X FY27E ARR（MiniMax为9X/6X），风险回报已转好。高盛更新base/bull/bear估值为US$98bn/157bn/32bn，隐含+149%/+299%/-19%上下行，假设智谱2030E在中国AI模型玩家中占22%/33%/14%收入份额，并将2026-28E收入上调3-12%。算力方面，年初至今近US$10bn股权融资叠加2H26/FY27E年化US$1.3bn/1.9bn研发强度将驱动训练/推理scaling，8月初重启coding plan后8-9月销售增长15倍。成本效率支撑推理毛利率（单token成本年初以来降80%+、cache命中率67%升至92%、4Q26起海外CSP分成以接近100%毛利率入账），预计贡献毛利2028E转正、集团2029E扭亏。

主要观点

高盛将智谱（Z.AI）评级由中性上调至买入，12个月DCF目标价HK$1,560（前值HK$1,610），较现价HK$626.50隐含149.0%上行空间。

上调2026E年末ARR至US$3.2bn（前值GSe US$2.7bn），驱动力为强劲token需求及自10月起与中国和全球超大规模云厂商的新商业条款。

2026-28E收入上调3-12%，新预测收入为Rmb8,184.0mn/Rmb26,658.3mn/Rmb63,170.4mn；因研发投入上升，盈利预测从Rmb-4.6bn/Rmb-5.3bn/Rmb-1.4bn调整至Rmb-5.1bn/Rmb-5.0bn/Rmb-0.5bn。

更新base/bull/bear估值为US$98bn/157bn/32bn，隐含+149%/+299%/-19%的上下行偏斜，对应智谱2030E在中国AI模型玩家中22%/33%/14%的收入份额假设。

针对竞争担忧，高盛认为定价权、成本效率和财务实力将决定中国AI玩家的可持续竞争优势；智谱过去一年同时交付GLM-5.3前沿模型与GLM-5.3 Flash高性价比小模型，且过去3个月融资US$9bn、定价权居同业最优之列。

ZCode数据事件凸显harness层产品的用户信任与治理挑战：公司已道歉、修复、开源框架，第三方审计确认云端存储已删除；补偿措施（200万用户一次性周配额重置、9月28日至10月7日每日发放100mn免费token等）或拖累2H26毛利率0.85-1.42ppt；MaaS平台已于9月20日推出可选的零数据保留（ZDR）机制。

美国实体清单（2025年1月纳入智谱及九家关联实体）主要限制其获取受控美国技术（AI加速器、高带宽内存、美产服务器硬件），但并不特别限制其全球扩张或开放权重GLM模型的授权；海外CSP收入分成的具体商业条款仍待最终确定。

算力曾是API收入增长的最大约束：GLM-5今年2月发布后需求激增约10倍导致一度暂停新订阅，GLM-5.2海外需求仅约10%由自有基础设施服务、其余90%被MIT许可下第三方托管捕获且无直接收入；7月配售后8月初重启coding plan，8-9月销售增长15倍。

公司9月配售宣布训练/推理算力按约40%/60%分配；年初至今近US$10bn股权融资（含IPO）叠加2H26/FY27E年化US$1.3bn/1.9bn研发投入强度，将转化为训练与推理算力容量的大幅提升，财务实力成为独立AI实验室中的关键竞争优势。

推理毛利率优势显著：1H26 API ASP提升101%、GLM-5系列混合1M token价格稳定于US$0.9；GLM-5.3 Flash（参数约为GLM-5.3一半）在10万张国产GPU集群上大规模部署，单token推理成本较年初下降80%+；cache命中率从GLM-5.1的67%提升至GLM-5.3的92%；海外CSP收入分成自4Q26开始贡献，因推理成本主要由云伙伴承担、毛利率接近100%。

Co-Work产品已整合进100家网络安全企业的工作流，GLM-5.3发布一个月内斩获Rmb1bn+订单（未来1-2年确认）；网络安全为首个被渗透的垂直行业，2026E全球TAM为US$249bn、2030年达US$373bn（Gartner），其特征在金融、法律服务、能源等知识密集行业具备复制潜力。

估值对比：智谱现价对应12X P/2026E年末ARR、10X FY27E ARR，高于MiniMax的9X/6X，高盛认为其溢价由定价权、成本效率与财务实力框架下更强的竞争地位所支撑，且两者估值将随P/2026E年末ARR目标逐步收敛。

论述逻辑

高盛的论证链条：智谱股价自7月回调70%（市值自峰值US$120bn降至US$40bn以下）→ 现价对应12X P/2026E年末ARR、10X FY27E ARR，已低于其ARR预测隐含水平（MiniMax为9X/6X），风险回报转好 → 货币化路径更清晰：token需求强劲+10月起与中外超大规模云厂商的新商业条款，2026E年末ARR上调至US$3.2bn → 算力约束逐步解除：近US$10bn股权融资+2H26/FY27E年化US$1.3bn/1.9bn研发强度驱动训练/推理scaling（9月配售宣布约40%/60%的训练/推理分配），8月初重启coding plan后8-9月销售增15X → 成本效率带来优越推理毛利率：单token推理成本较年初降80%+、cache命中率67%升至92%、4Q26起海外CSP分成以接近100%毛利率入账 → harness/Co-Work进展：进入100家网络安全企业工作流、GLM-5.3发布一个月获Rmb1bn+订单 → 预计贡献毛利2028E转正、集团2029E扭亏 → DCF（12% WACC、2%永续增长率）得出HK$1,560目标价 → 由中性上调至买入，base/bull/bear估值US$98bn/157bn/32bn呈上行偏斜。