摩根士丹利 冬海集团（SE.UN）冬海的桑巴舞：巴西会成为冬海最大的市场吗？

摘要

摩根士丹利基于圣保罗实地调研，将巴西定位为冬海集团的核心增长引擎、并认为其将在中期成为冬海单一最大市场：巴西目前贡献并表收入的20-25%，预计巴西电商GMV到2030年复合增速约30%（为亚洲的两倍），巴西有望在明年成为集团最大收入市场、2030年成为最大EC GMV市场。 Monee是最新且最不被理解的部分：巴西贷款账本1Q26突破10亿美元（同比+250%以上），BNPL仅占Shopee巴西GMV约10%，示例情景假设2030年达到相当于当前集团全球贷款账本（111亿美元）的规模；但巴西新发放家庭信贷年利率高达64%、非定向家庭逾期率7.8%创系列新高，且央行暗示收紧高成本无抵押信贷。 估值上SE交易于2027e调整后EV/EBITDA约12倍，较MercadoLibre的16.3倍折价约25%，报告认为重投资已被定价、利润率修复尚未定价，风险收益有吸引力，维持'增持'评级、目标价153美元（DCF：基准155/牛市210/熊市80美元）。

主要观点

• 巴西是战略支柱而非'看涨期权'：估算目前占冬海并表收入20-25%，预计巴西EC GMV到2030年复合增速约30%、为亚洲的两倍，明年或成集团最大收入市场、2030年成最大EC GMV市场

• Shopee本地执行力突出：巴西注册卖家超300万、95% GMV来自本土卖家、月活9000万覆盖约60%互联网人口，是巴西粉丝最多的电商平台（社媒粉丝超3000万），本地化扁平管理使决策落地快于同业

• 品牌化是验证点：Shopee Mall GMV 2Q26同比翻倍，季度新入驻约500个官方品牌、总数达约1500个；Mall占1Q26巴西GMV约15%，仍低于ASEAN市场的20-30%，意味着提升空间

• 物流是成本优势之上的下一程：2Q26买家平均等待时间同比缩短15%，圣保罗大都会区85%本地卖家订单两日内送达；巴西已建21个分拣中心，Sao Bernardo中心约6.3万平方米、日处理约300万件包裹，是Shopee巴西最大自动化分拣场

• Shopee VIP早期成功：2026年4月末在巴西（最后一个上线市场）推出，约两个月内达100万订阅者（占9000万用户约1%；全球VIP会员超1500万、贡献亚洲GMV的24%），月费R$9.90（约US$1.93），被视为对TikTok Shop和MELI免邮动作的高效防御

• 机会伴随高定价与高逾期：6月新发放非定向家庭信贷年利率64%，7月非定向家庭逾期率7.8%创2011年3月有数据以来新高，家庭债务占可支配收入49.8%、偿债负担28.9%创纪录；巴西消费者与中小企业支付、信贷和银行服务的净收入池TAM为R$726bn（约1400亿美元）

• 监管与竞争风险：巴西央行第66次金融稳定委员会点名循环卡贷与无抵押个人贷款的集中度问题，方向指向对无抵押、短期、高APR产品收紧资本/拨备；预计Sea集团NPL随巴西放量升至1.0%以上，但巴西总收益率约为ASEAN两倍，检验标准是风险调整后利润率；Nubank（2Q26信贷组合394亿美元、+37%，存款453亿美元）与Mercado Pago（164亿美元、+75%）规模与资金成本均优于Monee

论述逻辑

• 圣保罗实地调研 → 观察'本地扎根'的Shopee执行力（卖家数、MAU、社媒粉丝、快速迭代）→ 确认巴西是冬海关键增长引擎和中期的单一最大市场

• 高客单价品类扩张 + 品牌入驻（Mall翻倍）+ 广告take rate提升（2-3%→5%空间）→ 货币化路径可见，为2026年再投资提供资金

• 本地洞察'在巴西信贷是购买工具而非借贷决策' → Monee巴西账本1Q26破10亿美元、BNPL渗透率仅约10% → 示例情景2030年达当前全球账本规模 → Monee是巴西货币化故事中'最未被价格反映'的部分

• 风险校验：MELI在高基数上更快扩张履约（Sea履约渗透率仍为个位数）+ Nubank/Mercado Pago规模更大、资金更便宜 + 64%高利率、7.8%逾期率与BCB收紧信号 → NPL或升至1%以上，但收益率2倍于ASEAN，关键看风险调整后利润率

关键展望

• 时间表：巴西可能在明年成为冬海集团层面的最大收入市场，2030年成为最大EC GMV市场

• 增长轨迹：预计巴西EC GMV到2030年复合增速约30%，Monee规模化后增长加速

• 盈利节奏：Shopee已连续八个季度盈利且'可能保持'；2026年是再投资年；EC EBITDA利润率假设2027年0.85%、2028年1.10%，管理层重申2-3%长期利润率目标的清晰路径

• Monee验证点：预计2027年Monee EBITDA增长30%；示例情景下2030年巴西贷款账本达到相当于当前全球账本（111亿美元）的规模；集团NPL随巴西放量预计升至1.0%以上，检验标准是风险调整后利润率是否守住

• 监管窗口：巴西央行已就高成本信贷（循环卡贷、无抵押个人贷款）发出收紧信号，方向指向更高的资本或拨备要求，但尚未公布具体工具

推荐标的

• Sea Ltd（SE.N / SE.UN）：评级 Overweight（增持，2024/4/22起）；目标价 US$153.00（概率加权DCF）；现价 US$113.33（2026/9/8）；当前估值2027e调整后EV/EBITDA约12.3倍；理由：巴西成为核心增长引擎、EC货币化超预期、Monee规模化、重投资已定价而利润率修复未定价

• 行业观点：ASEAN Internet 行业评为 In-Line（中性）

• 覆盖标的（2026/9/8价格）：GoTo Gojek Tokopedia PT（GOTO.JK）Equal-weight，Rp50；Grab Holdings Ltd（GRAB.O），US$3.25；Sea Ltd（SE.N）Overweight，US$113.33

• 可比公司：MercadoLibre（MELI）2027e调整后EV/EBITDA为16.3x，报告认为随着巴西在Sea业务中重要性上升，MELI正成为更相关的可比公司（本报告未对MELI给出评级）

• 利益披露：截至2026/8/31，摩根士丹利实益持有Sea Ltd 1%以上普通股，并预计未来3个月内从Sea Ltd获得或寻求投行服务报酬

关键图表

图1. Shopee新的定价结构取消了此前的佣金率（take rate）上限，推动其在高客单价订单上与同行进一步趋同

图2. Sea在巴西21个分拣中心之一的内部

图3. 2025年Shopee在巴西的期末市场份额估计约为18%（2025年trail eCommerce市场份额扩大）

图4. Mercado Pago与Nubank财务概况

图5. 我们预计Shopee巴西2030年将产生超过10亿美元的调整后EBITDA

图6. Sea实现稳定的长期EBITDA增长（2025-27年复合增速22%，2027-30年为21%）

图7. Sea与MercadoLibre：电商业务板块