高盛：—全球医疗医药行业：肥胖症治疗演进——医保放量在即，专家调研前瞻政策早期影响

摘要

高盛于2026年7月6日发布报告，聚焦美国CMS于2026年7月1日推出的GLP-1 Bridge临时医保计划（运行至2027年12月），该计划首次允许Medicare覆盖纯减重适应症的GLP-1药物，受益人每月自付50美元即可获取诺和诺德Wegovy（注射及口服）和礼来Zepbound Kwikpen及Foundayo口服片。 高盛调研了25名符合条件的医生（13名内分泌科、12名初级保健），结果显示医生预计 eligible 患者Bridge计划渗透率在2026下半年约31%、约一年后约45%，对应约700万患者在Bridge启动一年后接受治疗（假设约1500万 eligible 患者）。 38%的 eligible 患者已主动表达对GLP-1的兴趣，高于当前已通过非Medicare渠道用药比例（约23%）约15个百分点。 高盛维持其AOM市场模型，预计Medicare渠道收入2026年约26亿美元、2027年约80亿美元，增量收入2026下半年约20亿美元以上、2027年约60亿美元以上。 报告对礼来维持买入评级、12个月目标价1283美元，对诺和诺德维持中性评级、12个月目标价DKK 310（ADR 48美元）。

主要观点

• CMS于2026年7月1日推出GLP-1 Bridge临时计划，运行至2027年12月，受益人每月50美元自付即可获得肥胖症GLP-1药物Medicare覆盖，覆盖品种包括Wegovy注射剂/口服片、Zepbound Kwikpen和Foundayo口服片。

• 调研覆盖25名医生（13名内分泌科、12名初级保健），均满足Medicare患者占比≥20%且至少有50名Medicare患者符合Bridge条件等筛选标准。

• 医生预计 eligible 患者在2026下半年Bridge推出后的渗透率约31%，约一年后约45%，对应约700万患者（假设约1500万 eligible 患者）。

• 38%的 eligible 患者已主动表达对GLP-1的兴趣，较当前已通过非Medicare渠道用药比例（约23%）高出约15个百分点。

• 处方份额预期：Zepbound Kwikpen 44%、Wegovy pen 27%、Wegovy pill 16%、Foundayo 13%，与Bridge前非Medicare渠道份额（Zepbound 45%、Wegovy pen 34%、Wegovy pill 15%、Foundayo 6%）大致一致。

• 减重效果最大化是处方决策首要驱动因素，其次为耐受性；口服vs注射选择重要性较低；无一医生将Wegovy口服片的进食/空腹要求视为障碍。

• 事先授权（prior authorization）被医生视为最显著的后勤瓶颈，其次为集中化处理和患者筛选等因素；CMS规定所有Bridge处方均须医生提交事先授权。

• 医生报告 eligible 患者在非Medicare渠道上的平均治疗持续时间约12个月（均值12.4个月、中位数12.0个月），50美元/月自付可能提升患者依从性并成为收入利好。

• 高盛维持AOM市场模型：Medicare渠道收入2026年约26亿美元、2027年约80亿美元；增量收入2026下半年约20亿美元以上、2027年约60亿美元以上（假设1500万Bridge患者、DTC月度定价Zepbound $400/Wegovy pen $349/Wegovy Pill $175/Foundayo $189）。

• 内分泌科医生对口服AOM的偏好从Bridge前Wegovy pill vs Foundayo 65:35转向Bridge后45:55（偏好Foundayo）；PCP则从77:23转向69:31（仍偏好Wegovy pill），处方医生构成将影响口服市场格局。

• 医生预期注射剂与口服药整体比例约70/30，而高盛模型预计2026年Medicare渠道收入中85%来自注射剂，因注射剂疗效更高且DTC成本更高。

• 礼来对LLY Direct患者中符合Bridge资格的比例估计约为10-20%，高盛据此认为当前该人群GLP-1利用率低于调研暗示水平（存在样本偏差，参与调研的医生更可能是GLP-1早期积极处方者）。

论述逻辑

• 礼来和诺和诺德去年与美国政府达成药价协议 → CMS于2026年7月1日推出GLP-1 Bridge临时计划（$50/月自付、覆盖至2027年12月），消除Medicare历史性法规障碍 → 高盛在Bridge启动之际调研25名符合条件的医生，获得渗透率、份额、处方驱动因素与瓶颈的前瞻数据 → 调研结果（31%/45%渗透率、38%患者兴趣、Zepbound 44%份额）与高盛AOM模型基本一致 → 维持2026年Medicare渠道约26亿美元、2027年约80亿美元收入预测 → Zepbound预期保持领先份额对礼来正面传导，Wegovy口服片进食要求不被视为障碍对诺和诺德正面传导 → 维持礼来买入（目标价$1,283）、诺和诺德中性（目标价DKK 310/ADR $48）。

关键展望

• 高盛预计投资者将在未来数月密切监测处方趋势，特别是Zepbound Kwikpen在DTC和政府渠道的处方量增长情况。

• 诺和诺德：中性评级，12个月目标价DKK 310（ADR $48），采用DCF（DKK 309/股，WACC 7.1%、TGR -2%）与P/E（14.5倍2027 EPS，DKK 310/股）50:50加权；上行风险为Wegovy口服片上市放量超预期和CagriSema峰值销售超预期，下行风险包括CagriSema/amycretin临床失败、Wegovy/Ozempic产能扩张慢于预期、竞品口服小分子GLP-1数据强劲以及价格压力加深。

• 事先授权流程可能减缓Bridge计划的实际放量速度，构成近期执行层面的主要不确定性。

推荐标的

• 礼来（LLY）：买入评级，12个月目标价$1,283。调研显示Zepbound Kwikpen预期份额最高（44%），患者渗透率与兴趣均高，总体利好。

• 诺和诺德（Novo Nordisk / NVO）：中性评级，12个月目标价DKK 310（ADR $48）。Wegovy口服片的进食/空腹要求不被医生视为障碍，且高渗透率预期对整体利好，但评级维持中性。