摩根士丹利：2026年展望：让曲线发挥作用

原标题：Morgan Stanley Outlook 2026: Letting the Curve Do the Work

摘要

摩根士丹利预计2026年原油市场将出现约190万桶/日的供应过剩，布伦特现货价格将在2026年中跌至50美元/桶中段。过剩主要来自非OPEC供应激增（2025年增长180万桶/日）以及OPEC产量小幅增加，而需求增长温和（2026年总液体需求增长90万桶/日）。尽管库存已在2025年下半年明显增加，但关键定价中心（OECD商业库存）仅吸收了全球库存增量的15%，2026年这一比例可能升至20-25%。远期曲线将全面进入升水结构，但远月价格保持韧性，从而限制现货价格跌幅。OPEC在2026年的主要焦点可能是为2027年及以后制定新框架，而非进一步减产。过剩预计在2026年上半年达到峰值（约270万桶/日），随后因非OPEC供应增长放缓及需求增长逐步消化，市场可能在2027年底恢复平衡。

主要观点

• 2026年原油市场供应过剩约190万桶/日，与2008/09年全球金融危机期间相当，足以推动全球库存升至2020年5月新冠疫情峰值水平。
• 非OPEC供应在2025年增长180万桶/日，年末增速尤为强劲（环比增长约210万桶/日），为2026年进一步增长奠定基础。
• 2026年非OPEC原油和凝析油供应预计再增60万桶/日，计入NGL和生物燃料后总液体供应增长100万桶/日。
• OPEC产量估计存在巨大分歧（最高与最低估计相差250万桶/日），摩根士丹利采用Petro-Logistics的高端估计，认为OPEC-12产量在2025年四季度平均为2980万桶/日，2026年将持平。
• 需求增长并非过剩主因：2025年总液体需求增长105万桶/日，略低于长期趋势；2026年预计增长90万桶/日，但炼厂原油需求仅增长50万桶/日。
• 全球库存自2025年1月底以来已增加约5.29亿桶（含中国流量隐含库存），其中约40%体现在运输途中（油轮），中国吸收了约1.87亿桶。
• 关键定价中心（OECD商业库存）在2025年仅增加约6500万桶，占全球增量的15%；2026年预计吸收20-25%的过剩，即约1.5亿桶。
• 布伦特远期曲线将全面进入升水结构，现货价格承压，但远月价格因长期基本面预期而保持韧性，预计布伦特现货在2026年中跌至50美元/桶中段。
• 非OPEC供应增长将在2026年显著放缓：从2025年四季度到2026年四季度，原油和凝析油产量基本持平，月环比增长接近零。
• OPEC内部，沙特和阿联酋以外国家几乎没有剩余产能，进一步增产空间有限；沙特和阿联酋产量已大幅增加，预计将稳定在960万桶/日和410万桶/日。
• 过剩将在2026年上半年达到峰值约270万桶/日，随后因供应增长停滞和需求增长逐步消化，市场在2027年底恢复平衡。

论述逻辑

报告从2025年已出现的供应过剩出发，指出非OPEC供应激增（尤其是巴西、圭亚那、阿根廷、加拿大、安哥拉和美国）是主要驱动因素，而OPEC产量（采用高端估计）也小幅增加。需求增长虽低于趋势但并非异常疲弱。库存已在全球范围内累积，但地理分布不均：大量库存滞留于运输途中和中国，关键定价中心（OECD商业库存）仍显紧张。展望2026年，非OPEC供应增长将因项目周期而大幅放缓，OPEC进一步增产空间有限，因此过剩将在上半年见顶后逐步收窄。布伦特远期曲线将全面升水，但远月价格受长期供需再平衡预期支撑，现货价格在50美元/桶中段获得支撑。OPEC在2026年可能更关注2027年后的新框架，而非立即减产。

关键展望

• 布伦特现货价格将在2026年中跌至50美元/桶中段（具体预测：2026年一季度57.5美元，二季度55美元，三季度57.5美元，四季度60美元）。
• 全球库存将在2026年上半年加速累积，下半年增速放缓，2027年底市场恢复平衡。
• 关键验证点：OECD商业库存是否如预期吸收更多过剩（20-25%）；中国库存累积速度；OPEC产量数据分歧的收敛；非OPEC供应增长是否如期放缓。
• 风险因素：地缘政治事件可能引发短期供应中断风险溢价，但除非造成实际产量损失，否则影响不可持续。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 包括运输途中的原油和成品油库存（含陆上、海上及在途）

Exhibit 2: 布伦特价格预测（新旧对比）

Exhibit 3: 2025年布伦特原油价格走势（前月期货，年初至今）

Exhibit 4: 预计布伦特价格在2026年趋势下行至50美元中段

Exhibit 5: 基于直接报告可识别的库存增加（4.24亿桶）

Exhibit 6: 中国原油库存（自2019年初变化）

Exhibit 7: 需求增长约105万桶/日与全球GDP增长约3.0%的历史一致性

Exhibit 8: 2025年各区域及产品需求增长共识（千桶/日）

Exhibit 9: 巴西和圭亚那原油产量稳步增长

Exhibit 10: Woodmac油田模型显示增长将持续

Exhibit 11: 2025年非OPEC供应增长共识预测在不同时点的变化

Exhibit 12: OPEC产量估计的分歧（各来源对比）

Exhibit 13: “其他调整项”趋势（模型供需平衡与观测库存变化之差）

Exhibit 14: OPEC9+3国家自2025年一季度以来的产量变化

Exhibit 15: 非OPEC原油和凝析油供应预计在2026年企稳

Exhibit 16: 供需平衡（总液体）预计在2027年四季度恢复

Exhibit 17: 全球石油库存（含在途）可能于2026年底达到新冠疫情水平

Exhibit 18: OECD商业石油库存（仅陆上）

Exhibit 19: 大西洋盆地原油库存（陆上及在途，以炼厂需求天数计）

Exhibit 20: 2025年全球库存增加中约40%被“在途”吸收

Exhibit 21: 在途原油变化（按来源地）