摩根大通：博通公司——谷歌TPU前景增强，FY26和FY27展望更强劲；18个月领先优势意味着COT计划规模缩小/可忽略；重申增持

原标题：J P M O R G A N: Broadcom Inc — Google TPU Outlook Getting Stronger FY26 And FY27; 18 Month Lead Implies Shrinking/Negligible Volumes For COT Initiatives; Reit OW

摘要

摩根大通重申对博通（AVGO）的增持评级，目标价475美元（基于Dec-26）。报告指出，博通在谷歌TPU ASIC业务上拥有超过18个月的领先优势，预计谷歌在CY27部署600-700万颗TPU处理器（此前预期500万颗），其中95%以上将由博通的3nm Sunfish芯片驱动。谷歌内部COT计划（Zebrafish）多次延迟，首次流片预计本季度末或下季度初，且难以在CY27获得足够产能。博通已获得数十亿美元订单用于Sunfish芯片的2H26 ramp，并已开始设计谷歌下一代2nm TPU（CY28量产）。市场低估了博通在AI ASIC领域的统治力。

主要观点

• 博通在谷歌TPU业务上拥有18个月以上的领先优势，其3nm Sunfish芯片（V7e“hellcat”）已于CY25年初通过谷歌评估/认证，而谷歌内部COT计划（Zebrafish）首次流片预计本季度末或下季度初，且不确定能否满足规格。
• 谷歌计划在CY27部署600-700万颗TPU处理器（此前预期500万颗，今年350万颗），其中大部分用于支持外部客户AI工作负载（Anthropic、OpenAI、Apple等），且100%由博通Sunfish芯片驱动。
• 95%以上的CY27谷歌TPU出货量将由博通芯片驱动，包括内部使用部分。
• 博通已获得数十亿美元订单用于Sunfish芯片的2H26 ramp及2027年出货，AI backlog自12月财报电话会议以来持续增长。
• 由于晶圆、CoWoS、HBM、先进基板交期延长，若AI TPU/XPU未在此时认证，CY27难以获得足够供应。博通Sunfish芯片已于去年1H认证，并已锁定CY27的产能。
• 即使谷歌COT计划（Zebrafish）在2-3个月后首次流片并通过认证（需9-12个月），也难以在CY27获得大量供应。
• 到2H27，博通将开始ramp谷歌下一代2nm TPU，保持18个月以上的领先优势（相当于1.5代芯片）。
• 博通在ASIC市场拥有30年以上经验，具备计算/网络/内存/存储架构知识、广泛IP组合、先进芯片/封装设计能力，以及执行记录（过去12年帮助谷歌推出14款最先进芯片设计）。
• 重申增持评级，建议在当前水平积极买入。
• 博通Meta 3nm程序（Athena和Iris）按计划于今年ramp，2nm程序（Olympus）按计划于CY27 ramp。

论述逻辑

谷歌TPU需求加速（CY27目标600-700万颗，高于此前预期）→ 博通Sunfish芯片已认证且领先18个月以上 → 谷歌内部COT计划延迟且产能受限 → 博通获得数十亿美元订单并锁定供应链 → 博通在AI ASIC领域的主导地位被低估 → 重申增持。

关键展望

• CY27谷歌TPU部署目标600-700万颗（此前预期500万颗），其中95%以上由博通芯片驱动。
• 博通Sunfish芯片2H26开始ramp，订单已覆盖CY27。
• 谷歌COT计划（Zebrafish）首次流片预计本季度末或下季度初，但CY27难以获得显著份额。
• 博通已开始设计谷歌下一代2nm TPU，目标CY28量产。
• 博通Meta 3nm程序（Athena、Iris）今年ramp，2nm程序（Olympus）CY27 ramp。
• 风险：全球经济或区域终端市场意外负面冲击导致需求变化。

推荐标的

• Broadcom Inc (AVGO US)：评级 Overweight，目标价 $475.00（Dec-26）。理由：AI ASIC领先地位、谷歌TPU业务增长、多元化业务、最佳运营/自由现金流利润率。估值基于32x CY26E退出年化每股收益约$15.00。

关键图表

• Price Performance
• Summary Investment Thesis and Valuation
• Key Metrics (FYE Oct)
• Broadcom Inc: Summary of Financials (Income Statement - Annual, Income Statement - Quarterly, Balance Sheet & Cash Flow Statement, Ratio Analysis)