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高盛：中国数据中心：2Q26预览：入驻速度放缓拖累本季表现，但12个月投资逻辑依然稳固；买入VNET、GDS

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摘要

高盛维持中国数据中心行业中长期建设性观点，认为中国AI开源模型在需求和供给两端持续取得进展——需求侧DeepSeek、小米MiMo等开源模型推动推理成本下降，智谱据报已委托建设1GW数据中心；供给侧华为Atlas 950 SuperPoD计划2H26出货，预计每GW算力和Token吞吐量较Atlas 910C翻倍，与Nvidia B300差距从1/8收窄至1/4。 但1H26行业增长略低于预期，工信部数据显示1H26新增595EFLOPS智能算力（GSe估算约0.7GW AI相关入驻），低于2H25的802EFLOPS，主要受芯片供给紧张拖累。 个股方面，GDS维持买入、12个月目标价下调至US$46/HK$45；VNET维持买入、目标价US$16不变；润泽（Range Intelligent，300442.SZ）维持买入、目标价Rmb117，为A股数据中心首选标的。

主要观点

  • 中国AI开源模型（如DeepSeek、小米MiMo）正达到可全球扩散的智能性能临界点，持续通过降低推理成本扩大Token份额，进一步驱动数据中心需求；智谱据报已委托建设1GW数据中心。
  • 国产硬件持续缩小与先进进口芯片差距：华为Atlas 950 SuperPoD计划2H26出货，预计每GW算力和Token吞吐量较Atlas 910C翻倍，与Nvidia B300差距从1/8收窄至1/4（但每单位算力成本为3倍）；阿里巴巴灵骏振武M890 SuperPoD已上线并兼容Qwen3.8。
  • 1H26行业增长略低于预期，工信部数据显示1H26新增595EFLOPS（FP16）智能算力（GSe估算约0.7GW AI相关入驻），截至2026年6月累计达2,185EFLOPS，低于2H25的802EFLOPS，与Nvidia H20出口管制实施时的1H25水平相似。
  • GDS（买入）：2Q26E预测不变，预计收入同比+6%至30.7亿元（低于Visible Alpha共识2%），调整后EBITDA同比-2%至13.4亿元（高于共识2%）；2027E收入/EBITDA下调2%，2028E上调2%；12个月目标价下调至US$46/HK$45（此前US$49/HK$47），基于SOTP估值（GDS中国13.5x、DayOne 23x 2027E EV/EBITDA，10%控股公司折扣）。
  • 润泽/Range Intelligent（300442.SZ，买入）为A股数据中心运营商首选，截至2025年在运容量750MW、储备容量6GW（多数已获电力配额批准），预计2025-30E已用IT容量/收入CAGR分别为27%/33%；目标价Rmb117，基于18x 2030E EV/EBITDA折现至2026年末（10%股权成本）。
  • GDS预计2025-28E在运容量和已用容量CAGR分别为25%/24%，2028E达2.9GW/2.2GW；MSR预计2026-28E每年同比下降7-9%；DayOne预计2025-28E收入/调整后EBITDA CAGR分别为96%/113%。
  • VNET预计到2028E批发IDC收入占比将从2025年的35%提升至57%；2Q26E季度收入增速预计放缓至同比+14%（1Q26为+20%）。
  • 高盛对Athub（603881.SS）评级中性，对Sinnet（300383.SZ）评级卖出。

论述逻辑

  • 中国AI开源模型达到智能临界点 + 国产芯片缩小与进口差距 → 中长期数据中心需求强劲 → 但1H26芯片供给紧张拖累入驻进度（595EFLOPS低于2H25的802EFLOPS）→ 下调2026E入驻需求至约3GW → GPU租赁现货价飙升（H100月租从5万翻至10万）→ GDS/VNET 2Q26入驻放缓、收入承压 → 但12个月投资逻辑不变（2025-28E 20% CAGR）→ 维持买入GDS/VNET/润泽，分别基于SOTP和EV/EBITDA估值

关键展望

  • 高盛预计2025-28E中国数据中心需求CAGR为20%（从16GW增至27GW），50%+可归因于智能计算需求，80%+由第三方数据中心获取。
  • 华为Atlas 950 SuperPoD计划2H26出货；阿里巴巴灵骏振武M890 SuperPoD已上线兼容Qwen3.8。
  • GDS主要下行风险：入驻需求和利用率改善不及预期、海外收入/盈利爬坡较慢、中国及海外市场定价趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程放缓。
  • VNET主要风险：无法为增长目标融资、订单获取执行力较弱、AI相关地缘政治风险、传统业务进一步下滑、AI模型训练需求因技术发展出现超预期或意外变化。

推荐标的

  • GDS Holdings（GDS/9698.HK）：买入；12个月目标价US$46/HK$45（此前US$49/HK$47）；当前价US$31.63/HK$31.42，上行空间45.4%/43.2%；SOTP估值（GDS中国13.5x、DayOne 23x 2027E EV/EBITDA，10%控股折扣）。
  • VNET Group（VNET）：买入；12个月目标价US$16不变；当前价US$7.21，上行空间121.9%；基于12x 2027E EV/EBITDA。
  • 润泽/Range Intelligent（300442.SZ）：买入；12个月目标价Rmb117；当前价Rmb64.80；A股数据中心首选；基于18x 2030E EV/EBITDA折现至2026年末（10% CoE）。
  • Athub/上海数据港（603881.SS）：中性；当前价Rmb24.22。
  • Sinnet/光环新网（300383.SZ）：卖出；当前价Rmb12.31。
  • 思特奇数据（300857.SZ）和立昂技术（603629.SS）：未覆盖（Not Covered），但GPUaaS/GPU租赁业务初判业绩强劲。

关键图表

图1. 我们预计约3GW的入驻需求

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图2. 2026年上半年中国互联网数据服务业用电量同比增长44%，保持强劲

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图3. 我们预计世纪互联的入驻速度将与订单相关

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图4. 我们继续预计2026-2028年MSR将以人民币/千瓦计算每年下降7-9%，GDS中国年度MSR

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图5. 我们预计万国数据的收入和调整后EBITDA在2025-2028年复合年增长率分别为96%和113%

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图6. 我们预计2026年新增服务容量将集中在后半年

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图7. 我们预计到2028年批发IDC将占世纪互联收入的57%，而2025年为35%，净收入分解（十亿元人民币）

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图8. 世纪互联财务摘要

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