五矿证券 有色金属行业钨业系列二：枯杨生稊，双轨竞争下欧美能否重构钨供应链格局？

摘要

五矿证券认为当前地缘风险再度升高且具有持续性，全球钨矿供给格局进入第三次变革阶段，2025-2026年中国出口管制升级后欧美正加速重构钨供应链。 据IIR统计，全球活跃资本性钨矿开采项目已达70个、总投资69亿美元，较2024年项目数量增长20.7%、投资金额增长38%。 报告测算2026-2035年西方项目钨精矿名义总产能约6.4万吨/年，概率加权产能约3万吨/年；中性假设海外年消费4.5万金属吨、废钨回收率50%下，存在2.25-2.48万金属吨供给缺口（折钨精矿4.37-4.81万吨），有望在2032年左右被填补，若项目进展不及预期则可能延至2035年后。 预计2025-2035年中国钨矿产能全球份额将从80%降至70-75%，西方供给体系从不足15%升至接近25%。 美国通过301关税、DPA采购禁令、BIS废料出口限制建立合规定价层，若西方友岸供应链如期成型且贸易壁垒持续加深，全球钨市场可能形成中国回路与西方友岸回路并存的市场双轨制。 中国企业风险与机遇并存：对海外高端硬质合金刀具依赖尚未完全摆脱、利润微薄的中小产能可能被迫出清、份额向全球龙头集中；同时半导体、机器人、商业航天等新兴产业有望带动高端硬质材料需求爆发，报告建议产品研发与战略并购并举，推动定价权从原料向制品转移。

主要观点

• 全球钨矿供给进入第三次变革阶段：供应集中度随地缘政治风险程度反向变化，背后是国家安全逻辑与市场经济逻辑的自然体现。

• 历史两阶段演变——1930-1970年战争促进分散、1980-2020年和平促进集中；1980年每公吨黑钨精矿价格从144美元跌到1993年的20美元，西方世界85%的矿山产能由此被出清。

• 地缘背景变化、黑钨石英脉资源枯竭与白钨选冶技术突破相互作用，奠定中国占全球80%以上产量格局：中国产量占比从28%左右升至80%，2002-2018年白钨矿产量占比从32%升至58%，2014-2023年大型钨矿原矿产量增长近3倍达874万吨、总量占比60%。

• 全球钨矿投资爆发式增长：活跃资本性开采项目70个、总投资69亿美元（亚洲37个/28.8亿美元居首，澳大利亚10个/17.3亿、中国18个/16亿、哈萨克斯坦14个/10亿、美国7个/5.22亿），较2024年58个项目、约50亿美元分别增长20.7%和38%。

• 美国主权资金按项目成熟度、地缘位置、贸易可控性分层配置：DPA Title III、EXIM、DFC、DIBC多工具并举，典型项目包括MacTung获DPA拨款1580万美元、Sisson获1500万美元、Pilot Mountain获620万美元，Kaz Resources获EXIM供应链弹性倡议意向书最高9亿美元及DFC意向书最高7亿美元，Hemerdon获EXIM意向书最高9500万美元。

• 日本、加拿大、澳洲等盟友资本协同推动产业闭环：2026年3月JX Advanced Metals与Lundin家族信托对Mactung项目战略投资6150万加元，反映半导体等终端资本对上游战略资源的逆向整合，加速形成“资源项目—中游加工—终端材料”闭环。

• 西方供应链按保供属性分流、钨资源被预先分配：Almonty韩国Sangdong与GTP长期承购协议由15年延长至21年、合同内精矿量由3.15万吨升至4.41万吨、年最低交付2100吨、定价上调约6.3%；7月31日特朗普以国防生产法为依据签署钨废料出口限制令。

• 欧美面临钨矿自然条件较差的困境：Upper Kairakty（0.132%）、North Katpar（0.14%）、Northern Dancer（0.10%）、Hemerdon（0.14%）、Sisson（0.067%）等大-超大型项目品位均低于参考项目巴库塔（0.23%），部分项目需依赖钼伴生才具经济性。

• 需求端基数：2025年全球初级需求量约16.2万吨WO3，再生钨可满足全球35%需求；至2028年中国钨需求预计达8.8万吨WO3、占比50%，G7及澳大利亚达5.6万吨WO3（折钨金属4.4万吨）、占比32%。

• 供给端测算与缺口：2026-2035年西方项目钨精矿名义总产能约6.4万吨/年、概率加权产能约3万吨/年（资金为第一驱动力，其次品位与伴生经济性）；中性假设海外年消费4.5万金属吨、回收率50%下存在2.25-2.48万金属吨供给缺口（折钨精矿4.37-4.81万吨），有望2032年左右填补，不及预期则延至2035年后。

• 中国企业风险与机遇并存：对海外高端硬质合金刀具依赖未完全摆脱，国内硬质合金制品价格高于进口制品，利润微薄的中小产能被迫出清、份额向全球龙头集中；西方从终端倒推寻找钼、钛、金刚石、立方氮化硼、金属陶瓷等替代材料，而AI、机器人、商业航天等新兴产业有望带动高端硬质材料需求爆发。

论述逻辑

• 历史起点：地缘风险决定集中度——战争期（1930-1970）军事需求刺激全球分散开发，和平期（1980-2020）中国低成本出口冲击叠加美国抛储，西方85%矿山产能出清，再加黑钨石英脉枯竭与中国白钨选冶技术突破，共同奠定中国占全球80%以上产量的集中格局。

• 当下推演：2025-2026年中国出口管制升级→欧美加速重构供应链→全球钨矿投资爆发（70个项目/69亿美元/+38%）→美国以DPA、EXIM、DFC、DIBC分层配置主权资金，日加澳盟友资本协同→钨资源按保供属性被预先分配、贸易流向控制加强→项目级产量预测显示西方名义产能6.4万吨/年、概率加权仅3万吨/年。

• 平衡判断：以海外年消费4.5万金属吨、回收率50%的中性假设测算出2.25-2.48万金属吨缺口→对照概率加权产能与投产时间→结论为2032年左右达到消费循环平衡、不及预期延至2035年后，并划分2026-2028年首批非中国矿源、2028-2031年区域友岸回路雏形、2031-2035年后可与中国并行的资源体系三个阶段。

• 对中国影响的传导链：西方产能崛起+贸易壁垒加深→中国份额从80%降至70-75%、西方从不足15%升至接近25%→美国以301关税、DPA采购禁令、BIS废料出口限制建合规定价层→中国让渡西方合规市场定价权、全球出现价格双轨制→产业链薄弱节点双向暴露→中国须产品研发与战略并购并举，推动定价权从原料向制品转移。

关键展望

• 欧美钨资源体系有机会在2032年后达到消费循环平衡，若项目进展不及预期则可能延至2035年后。

• 分阶段路径：2026-2028年欧美建立首批可交付非中国矿源但总量不足以替代中国；2028-2031年从零星化供给走向区域供应网络、形成欧美友岸回路雏形；2031-2035年后有机会形成可与中国并行的钨资源体系。

• 2025-2035年期间中国钨矿（含海外中资钨矿）产能全球份额将从80%降至70-75%，西方供给体系从不足15%升至接近25%。

• 中游产能展望：S&P Global预计至2030年海外将增加2.7万吨APT产能、总产能达到7万吨；至2030年中国以外11个项目有望新增近2万吨WO3矿山产能（折钨金属1.59万吨）。

• 需求展望：至2028年中国钨需求预计达8.8万吨WO3（占比50%）；至2035年全球钨需求预计达到20.2万吨（WO3）。

• 风险提示：信息不全面风险；海外钨矿山开发加速的风险；地缘政治风险波动加剧；全球钨需求整体不及预期风险。

推荐标的

• 本篇为行业深度报告，未明确给出个股推荐标的（无个股评级与目标价）；行业层面维持有色金属“看好”评级。

• 行业主线判断：硬质合金行业进入整合关键窗口期，利润微薄的中小产能被迫出清，市场份额将向具备规模与品牌优势的全球龙头集中；龙头企业应通过并购快速获取有效产能、成熟客户体系与生产管理经验，推动定价权从原料向制品转移。

• 报告提及的产业链公司仅作案例分析、未附评级：海外项目方包括Almonty（Sangdong，韩国）、EQ Resources（Barruecopardo，西班牙）、Group 6 Metals（Dolphin，澳洲）、Fireweed Metals（MacTung）、Northcliff（Sisson）、Kaz Resources、Tungsten West（Hemerdon）、Guardian Metal（Pilot Mountain）、6K Additive、MELT Technologies等，日方JX Advanced Metals参与MacTung战略投资，三菱材料子公司H.C. Starck推进Goslar再生工厂。