2026-09-28 · 机构未披露 · 公司/行业基本面

湘财证券甘李药业(603087)集采破局者迈向全球化，GLP 1管线打开估值天花板

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

湘财证券首次覆盖甘李药业并给予买入评级，核心逻辑是胰岛素基本盘、国际化和GLP-1/四代胰岛素管线三重拐点叠加。业绩端，2025年公司营业收入40.52亿元、同比增长33.06%，归母净利润11.44亿元、同比增长86.05%；2026Q2归母净利润4.17亿元、同比增长43.03%、环比增长116.79%，验证接续集采量价齐升的可持续性。基本盘方面，2024年接续集采中六款产品平均涨幅约30.88%、协议量增长32.6%，2025年胰岛素制剂供应超9000万支、覆盖4.8万家医疗机构，三代胰岛素市占率跃居国内第二、全品类份额10.71%居行业第三。国际化实现从0到1突破，甘精、门冬、赖脯三款胰岛素2026年获欧盟批准，2026上半年国际收入4.26亿元、同比增长92.33%，巴西PDP项目十年累计订单不低于30亿元、上半年贡献收入1.42亿元。创新管线方面，博凡格鲁肽是全球首款进入上市申请阶段的GLP-1双周制剂，减重适应症NDA已获受理，欧洲39国授权首付款6200万欧元、潜在总额最高7.26亿欧元；GZR4为国产首个进入III期临床的胰岛素周制剂，SUPER-1/2/3三项研究均达优效终点。报告预计2026-2028年归母净利润13.76/16.96/19.21亿元，EPS为2.30/2.84/3.22元，对应9月24日收盘价PE为31.89/25.87/22.84。

主要观点

糖尿病用药结构正从胰岛素主导转向GLP-1引领：2024年全球20-79岁患者约5.89亿人、患病率11.1%，预计2050年增至8.53亿人；中国患者1.48亿人、患病率13.8%，为糖尿病用药市场扩容提供底层逻辑。

中国胰岛素市场2025年重返200亿元销售规模、同比增长15.23%，集采接续周期执行至2027年底、价格体系基本稳定，报告预计未来三年市场或保持5%-10%的温和增长。

集采重塑格局、国产替代加速：首轮胰岛素专项集采中选产品平均降价48%，接续采购中国产胰岛素需求占比由约31%升至45%；2025年甘李药业以10.71%的市场份额跻身行业第三。

公司业绩实现困境反转：2025年营业收入40.52亿元、同比增长33.06%，归母净利润11.44亿元、同比增长86.05%；2026Q1受增值税计税方式变更等因素扰动后，2026Q2归母净利润4.17亿元、同比增长43.03%、环比增长116.79%。

集采红利持续释放：2024年接续集采六款产品价格合理回归、平均涨幅约30.88%，协议量从首轮3534万支增至4686万支（增幅32.6%）；2025年供应胰岛素制剂超9000万支（同比增长31.71%）、覆盖4.8万家医疗机构，2026H1国内制剂销量4968万支、同比增长6.05%。

价格修复具体落地的核心品种：以3ml:300单位（笔芯）规格计，甘精胰岛素从48.71元提升至65.30元（涨幅约34%），赖脯胰岛素从23.98元提升至35.55元（涨幅约48%），门冬胰岛素30从25.90元降至24.56元（降幅约5%）。

国际化从0到1突破：2026年1月甘精胰岛素（Ondibta®）获欧盟委员会批准、成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素，5月门冬与赖脯胰岛素相继获批；2026H1国际收入4.26亿元、同比增长92.33%，欧洲地区20-79岁糖尿病患者约6560万人、相关医疗支出接近2000亿美元。

巴西PDP项目深度绑定新兴市场：公司与巴西卫生部下属公立实验室等签署10年《技术转移与供应协议》，十年累计订单金额不低于人民币30亿元，2026年上半年贡献收入1.42亿元；并在埃塞俄比亚、阿尔及利亚、洪都拉斯、阿联酋等多点落地。

博凡格鲁肽（GZR18）是全球首款进入上市申请阶段的GLP-1双周制剂，减重适应症NDA已于2026年9月获受理；IIb期头对头研究（272例T2DM患者、治疗24周）显示Q2W各剂量组HbA1c分别下降1.87%、2.28%、1.94%（司美格鲁肽1mg QW组下降1.60%），体重较基线平均降低4.26-6.54kg（司美格鲁肽组3.25kg）。

博凡格鲁肽海外授权四笔落地，商业化兑现节奏明确：欧洲39国（Menarini）首付款6200万欧元、里程碑累计最高6.64亿欧元、潜在总额最高7.26亿欧元（不含特许权使用费）；韩国JW Pharmaceutical首付款500万美元、潜在总额8110万美元（不含特许权使用费）；另有拉美PC与印度Lupin两笔合作。

GZR4是国产首个进入III期临床的第四代基础胰岛素周制剂：SUPER-1研究（588例初治）HbA1c降幅-1.45%、显著优于甘精U100的-1.22%，SUPER-2（631例）-1.00%、优于德谷的-0.58%，SUPER-3（596例）-1.58%、优于-1.41%（p=0.0021），三项研究中均未发生严重（3级）低血糖事件；与依柯胰岛素头对头的SUPER-8研究2025年10月完成首例给药。

在研管线梯队完整：GZR33（长效基础胰岛素日制剂）已进入III期，GZR101双胰岛素复方周制剂完成与诺和佳头对头II期，GZR102为国内首款进入临床的基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂，GLR2038（PROTAC ER降解剂、拟用于晚期乳腺癌）2026年7月获临床批准，公司已搭建多肽、PROTAC、抗体、细胞治疗四大技术平台。

论述逻辑

糖尿病患者基数持续扩大（全球5.89亿人、中国1.48亿人）→ 中国胰岛素市场2025年重返200亿元规模、集采后进入出清恢复期，国产需求占比由约31%升至45% → 甘李药业作为三代胰岛素国产替代龙头（市占率国内第二），在2024年接续集采中量价齐升（六款产品平均涨幅约30.88%、协议量增长32.6%）→ 2025年归母净利润同比增长86.05%、2026Q2环比增长116.79%，基本盘进入业绩释放期并提供确定性与安全边际 → 国际化从产品出海升级为技术输出+本地化生产（欧盟三款胰岛素获批+巴西PDP十年订单不低于30亿元），2026H1国际收入同比增长92.33%、打开长期成长天花板 → 博凡格鲁肽（全球首款进入上市申请阶段的GLP-1双周制剂、四笔海外授权、欧洲39国潜在总额最高7.26亿欧元）与GZR4（国产首个胰岛素周制剂、三项SUPER III期优效）均处于商业化前夜，提供估值弹性与上行空间 → 预计2026-2028年归母净利润13.76/16.96/19.21亿元，对应PE 31.89/25.87/22.84，首次覆盖给予买入评级。