高盛：医疗科技与医疗IT：评估不断变化的宏观动态——全球敞口和投入成本风险强化纯增长标的逻辑

原标题：Taking stock of evolving macro dynamics — global exposure and input cost risk makes strong case for pure play growth

摘要

高盛更新了医疗科技与医疗IT板块的模型和目标价，反映近期调研、1Q26趋势、宏观因素（外汇、中东扰动、中国调研反馈、供应链动态）以及行业和市场倍数重设。报告认为，在投入成本上升和宏观波动加剧的背景下，收入增长和产品周期驱动的产品组合将愈发重要。大型股医疗科技年初至今下跌约14%（标普500下跌约3%），而中小型股前景相对更积极。有机增长与市盈率的相关性显示，每一点有机增长对应的市盈率倍数从去年的2.4倍降至1.2倍，反映增长溢价收缩。报告将标的分为纯增长、多元化GARP和选择性价值三类，并下调了美国择期手术量预估50个基点。

主要观点

• 大型股医疗科技年初至今市值加权下跌约14%，而标普500下跌约3%，投资者消化增长减速、宏观不确定性、个别风险和AI辩论。
• 有机增长与市盈率相关性：当前每一点2025-2028年有机增长对应约1.2倍2027年市盈率，较去年（每点2.4倍2026年市盈率）下降50%。
• 美国择期手术量因天气干扰和高免赔额健康计划（HDHP）增加而下调50个基点，弱流感季影响检测（ABT, BDX）和治疗产品（BAX, BDX）。
• ACA计划中铜级计划占比从2025年的30%升至2026年的40%，可能改变手术量季节性分布并限制运营环境。
• 美国医院资本支出在增长类别中保持韧性，尤其是介入心脏病、结构性心脏和电生理领域，但产能紧张不可持续，预计将继续投资（GEHC最受益）。
• 中东扰动：医疗科技公司中东销售敞口1%-5%，一次性耗材公司可能因供应链问题出现分销商囤货，资本设备公司安装可能延迟。
• 中国调研反馈：下调面临强本土竞争（如BDX vs. 威高、GEHC vs. 联影和迈瑞）的公司预测，并观察到跨国企业被替代案例（Welch Allyn监护仪被迈瑞替换、迈瑞超声在英国获认可）。
• 体外诊断行业VBP可能将逆风延续至2027年。
• 需要加速才能达到全年指引的公司面临指引下调风险；过去两年多数公司Q1超预期，但2026年部分公司Q1指引低于全年。
• 供应链扰动：原材料成本（占COGS 30-50%）上涨，预计影响2H26（主要是Q4）和2027年毛利率。

论述逻辑

高盛从宏观和微观两个层面展开：首先，通过有机增长与市盈率相关性下降说明市场对增长溢价的定价收缩；其次，从手术量、医院资本支出、中东扰动、中国竞争、供应链成本五个维度分析行业面临的逆风；最后，基于这些因素调整模型，并筛选出纯增长、多元化GARP和选择性价值三类标的。核心逻辑是：在投入成本上升和宏观波动加剧的环境下，纯增长标的（产品周期驱动、收入增长可见性高）将跑赢。

关键展望

• 1Q26业绩预计不会提供太多缓解，Q1指引低于全年的公司面临下调风险。
• 中东扰动对一次性耗材和资本设备的影响将分化。
• 中国本土竞争加剧，VBP可能进一步拖累体外诊断业务至2027年。
• 原材料成本上涨将在2H26（主要是Q4）和2027年传导至毛利率。
• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

• 纯增长（Pure play growth）：BBNX, CARL, EW, DXCM, OMDA, PODD, ISRG, SI
• 多元化GARP（Diversified GARP）：ABT, BSX
• 选择性价值（Selective value）：TDOC
• 报告未给出具体评级或目标价。

关键图表

Exhibit 1: 2027 P/E multiples vs. 2025-2028 Organic Growth

Exhibit 2: 2026 P/E multiples vs. 2024-2027 Organic Growth

Exhibit 3: MedTech and Healthcare IT Organic Growth Fiscal Year Guidance Analysis

Exhibit 4: MedTech Key Raw Materials