高盛：微软（MSFT）理解外部与内部资本支出用例

原标题：Microsoft Corp. (MSFT) Understanding external vs. internal capex use cases

摘要

微软自1月28日财报以来下跌约15%，主要因资本支出上调但Azure未同步上调，引发对投资回报率和Azure竞争力的质疑。高盛聚焦资本支出回报率，认为微软将计算资源优先分配给内部用例（Copilot和内部研发）而非短期Azure收入，长期将带来更优战略定位和回报。报告更新了内部支出分配分析，将内部计算分配比例从约10%上调至约20%。微软表示若将增量GPU容量全部投入Azure，2QFY Azure增速将超40%（实际38%）。高盛维持买入评级，12个月目标价600美元，当前股价404.37美元，潜在上涨48.4%。

主要观点

• 微软下跌主因：资本支出上调但Azure未同步上调，引发对ROI和Azure竞争力的质疑；以及知识工作者应用（Office 365）是否被AI竞争（如Claude Cowork）替代的争论。
• 报告聚焦第一个担忧：资本支出回报率。
• Azure增长取决于新容量上线和微软对内部用例与外部客户的分配。
• 微软目前供应受限，增量容量分配给Copilot和内部研发，内部计算比例上升。
• 内部研发和Copilot的资本支出尚未对损益表产生重大影响，因为这些投资期限较长。
• 报告用冰山类比：部分计算资本支出“水面以上”（直接货币化，体现在Azure和Office 365），其余“水面以下”（当前未直接货币化但未来可能货币化且具战略意义）。
• 微软表示若将增量容量分配给Azure，2QFY Azure增速将超40%（实际38%），高盛估计低40%区间。
• 报告更新了内部支出分配分析，将内部计算分配比例从约10%上调至约20%，基于F2Q26财报评论和第一方应用（Copilot）及领先工程师使用的token更新。
• 微软计划开发绝对前沿的AI模型。
• 高盛认为优先内部用例将推动更优战略AI定位和中期回报，维持买入评级。

论述逻辑

微软资本支出增加但Azure增速未同步提升 → 市场担忧投资回报率 → 高盛分析发现微软将增量计算资源优先分配给内部用例（Copilot和内部研发） → 这导致Azure增速低于潜在水平（若全部投入Azure，增速可超40%） → 但内部投资虽短期不直接体现在损益表，长期将支撑AI战略定位和货币化 → 因此当前资本支出结构合理，维持买入。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出投资者关注微软与其他超大规模云服务商的定位、Copilot的战略价值和可行性。

推荐标的

• 微软（MSFT）：评级买入，12个月目标价600美元，当前股价404.37美元，上涨空间48.4%。理由：优先内部资本支出将驱动长期战略AI定位和回报。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。