摩根大通：中国泡泡与茶饮：专家电话会议要点——蜜雪冰城和幸运咖面临挑战

原标题：J.P. Morgan China Bubble & Brew：Expert Call Takeaways ~ Challenges Ahead for Mixue and Lucky Cup

摘要

摩根大通于2026年3月10日举办了一场专家电话会议，邀请一位在河南经营11家蜜雪冰城、5家古茗和2家幸运咖门店的加盟商，探讨2026年的机遇与挑战。报告指出，蜜雪冰城正努力平衡扩张速度与同店销售趋势，但咖啡业务使其陷入两难。2026年关键看点包括：约1.5万家加盟店面临续约，预计补贴总额将比2025年高出2-3亿元，可能导致毛利率收缩；新店审批放缓，2025年12月以来收到超3万份申请，仅批准1-2千家；第三方平台补贴退出预计使杯量和GMV分别同比下降15-20%和15%；蜜雪冰城自3月初开始试点自动咖啡机，若大规模推广（2026年覆盖2万家店），将直接与幸运咖竞争，导致幸运咖关店率可能大幅上升；东南亚市场复苏预计在2026年下半年至2027年。报告维持蜜雪冰城（2097.HK）的增持评级，目标价未明确更新。

主要观点

• 续约补贴压力：2026年预计有1.5万家加盟店续约（2025年不到1万家），历史续约率95%+，其中1.2-1.4万家需翻新。蜜雪冰城可能通过费用减免和进货折扣提供每店4-5万元补贴，总额比2025年高2-3亿元，导致2026年毛利率收缩。
• 扩张与可持续性平衡：2025年12月以来收到超3万份新店申请，但仅批准1-2千家，慢于预期。公司引导新店开在一线城市，但缺乏激励，多数新店仍集中在低线城市，威胁现有门店。蜜雪冰城需选择：额外补贴鼓励加盟商进入一线市场，或承受饱和区域同店销售稀释压力。
• 第三方平台补贴退出影响：专家预计，2026年第三方平台补贴退出将使蜜雪冰城杯量和GMV分别同比下降15-20%和15%。公司通过自有平台每单减2元、更频繁推出新品（2026年40+款，2025年30+款，均价7-10元）、以及现制咖啡和零食等措施，力求GMV转正。
• 自相蚕食风险：蜜雪冰城自3月初开始试点自动咖啡机并向门店推广。许多幸运咖加盟店紧邻蜜雪冰城，依赖客流溢出。此前蜜雪冰城仅提供滴滤咖啡，销量占比3%。若大规模推出现煮咖啡（2026年覆盖2万家店），蜜雪冰城将直接与幸运咖竞争，给加盟商带来巨大压力。专家称公司2026年计划新增3000家幸运咖门店，但已撤回此前“5000家毛新增、3000家净新增”的目标，2026年幸运咖关店率可能远高于正常水平。
• 东南亚复苏预计在2026年下半年至2027年：2025年主要调整包括：在越南/印尼建厂、建立每两天配送的物流系统（成本降低8%）、关闭表现不佳门店、管理层本地化（超90%）。越南自2025年中调整后表现优异，但泰国和印尼同店销售增长仍为负。
• 2026年1-2月表现：蜜雪冰城国内同店销售增长中个位数，主要由杯量驱动，均价微增；马来西亚增长10%+，越南增长10%，印尼和泰国为负。幸运咖同店销售增长20%+（低基数），古茗中高个位数增长。

论述逻辑

报告通过专家电话会议获取一线加盟商反馈，从续约补贴、新店审批、第三方平台补贴退出、咖啡业务自相蚕食、东南亚复苏五个维度，论证蜜雪冰城2026年面临的多重挑战。续约补贴增加将压缩毛利率；新店审批放缓反映扩张与同店销售平衡难题；第三方平台补贴退出导致杯量和GMV下滑；咖啡业务推广可能激化与幸运咖的竞争，导致幸运咖关店率上升；东南亚市场复苏仍需时间。这些因素共同指向蜜雪冰城2026年经营压力加大，但公司通过新品、自有平台补贴和现制咖啡等措施积极应对。

关键展望

• 2026年续约补贴总额预计比2025年高2-3亿元，可能导致毛利率收缩。
• 蜜雪冰城需在额外补贴鼓励一线城市开店与承受饱和区域同店销售稀释之间做出选择。
• 第三方平台补贴退出后，蜜雪冰城杯量和GMV预计同比下降15-20%和15%。
• 若蜜雪冰城大规模推广现煮咖啡（2026年覆盖2万家店），幸运咖关店率可能大幅上升，2026年将成为幸运咖的重大调整年。
• 东南亚市场（泰国、印尼）复苏预计在2026年下半年至2027年。
• 报告未明确给出未来价格目标或评级调整。

推荐标的

• 蜜雪冰城 (2097.HK)：评级为增持（Overweight），报告日收盘价322.00港元。报告未更新目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。