2026-07-01 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：数据中心与Neocloud——利润率与单位经济对比

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原标题：Bernstein Global Digital Assets & US Communications Infrastructure Data Centers & Neoclouds comparing margins and unit economics

摘要

伯恩斯坦在2026年7月1日的报告中，系统比较了传统数据中心REITs（EQIX、DLR、CoreSite）、Neocloud（CRWV、NBIS、IREN）和新兴AI基础设施提供商（CIFR、WULF、CORZ、RIOT）的运营利润率、收入收益率、融资、资本支出和风险状况。报告指出，新兴AI基础设施中CIFR和WULF凭借强劲的租赁利润率、下降的资金成本和超大规模客户脱颖而出；IREN因垂直整合拥有高EBITDA利润率（微软合同稳态85%），但折旧导致EBIT利润率仅26%；CRWV项目级EBITDA利润率70-80%，EBIT利润率25-30%；托管REITs（DLR、EQIX）EBIT利润率50-65%，得益于零售/高利润互联业务。收入收益率方面，Neocloud每MW收入远高于托管商，EQIX定价最高。融资方面，Neocloud依赖可转债/股权和资产支持贷款（IREN利率2.25%，CRWV约4%+），新兴AI基础设施项目融资利率改善（CIFR从7.125%降至6.0%）。风险方面，AI云高风险高回报，超大规模客户既是租户也是竞争对手。报告覆盖CIFR（优于大市，目标价32美元）、WULF（优于大市，目标价36美元）、IREN（优于大市，目标价100美元）、CORZ（优于大市，目标价32美元）、RIOT（优于大市，目标价30美元）、CLSK（优于大市，目标价24美元）、MARA（市场表现，目标价17美元）、CRWV（低于大市，目标价67美元）、DLR（优于大市，目标价232美元）、EQIX（优于大市，目标价1222美元）、AMT（优于大市，目标价207美元）。

主要观点

运营利润率差异：Neocloud项目级EBITDA利润率CRWV为70-80%，IREN微软合同稳态85%，但IREN因GPU和数据中心折旧导致EBIT利润率仅26%，CRWV为25-30%。
托管REITs利润率：DLR和EQIX的EBIT利润率为50-65%，因零售/高利润互联业务占比高。
新兴AI基础设施利润率：CIFR和WULF毛利率达85%，三净交易可接近100%。
收入收益率：Neocloud每MW收入远高于托管商，因销售完整解决方案（房地产+硬件）；EQIX因位置和零售组合定价最高。
融资结构：Neocloud中IREN融资成本较低（SOFR+2.25%），CRWV约4%+；EQIX依赖现金流，DLR使用合资资本；CIFR项目融资利率从7.125%改善至6.0%。
风险状况：AI云高风险高回报，超大规模客户既是租户也是竞争对手；新兴AI基础设施面临强大客户，但执行良好可获重复合同（如CIFR从AWS获得）。
加密货币矿工定位：矿工拥有30GW电力组合，已签约6GW给超大规模客户、Neocloud和AI芯片制造商，涉及17笔交易价值超1100亿美元。
估值方法：DLR基于2027年AFFO每股8.52美元的27倍，目标价232美元；EQIX基于2027年AFFO每股48.63美元的25倍，目标价1222美元；AMT基于2027年AFFO每股11.49美元的18倍，目标价207美元；CRWV基于2027年调整后EBIT每股5.81美元的28.4倍EV/EBIT，目标价67美元。

论述逻辑

报告从数据中心和Neocloud的不同商业模式出发，通过五个维度（运营利润率、收入收益率、融资、资本支出、风险）进行对比。首先，运营利润率受垂直整合程度影响：IREN因自建数据中心和GPU导致高折旧，EBIT利润率低于CRWV；托管商因零售互联业务利润率更高。其次，收入收益率反映价值链位置：Neocloud提供完整解决方案，每MW收入更高，而托管商租金固定。融资方面，Neocloud和新兴AI基础设施依赖不同资本结构，利率随项目质量改善。风险方面，超大规模客户的双重角色（租户与竞争对手）增加了不确定性，但执行良好的新兴AI基础设施可获得重复合同。最终，报告通过估值模型给出各公司目标价和评级。