2026-09-15 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：大摩大中华区科技半导体：中国先进封装，青睐资本支出受益者及市场份额攫取者

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摘要

摩根士丹利对大中华区科技半导体行业维持Attractive观点，认为中国先进封装是AI驱动的长期增长故事，但对TAM增长转化为OSAT盈利的路径比市场共识更谨慎。报告预计中国2.5D产能将从2025年的120k wafers升至2027年的436k，而有效需求受先进制程良率与HBM可得性约束，2027年行业利用率仅约63%，存在温和过剩风险，或压制定价与利润率上行空间。中国先进封装TAM预计到2029年增长至Rmb100bn（2025-29年CAGR 13%），其中chiplet 2.5D细分2025-29年CAGR达40%。基于OSAT盈利依赖产能被填满、而设备商收入依赖产能被建设这一核心区分，报告优先青睐设备商ASMPT（0522.HK，OW）与ACM Research（ACMR.O，OW），后者Q2 2026先进封装收入（不含ECP）同比增长153%。在OSAT中偏好份额提升者：将长电科技JCET（600584.SS）从Equal-weight升级至Overweight，目标价从Rmb50.00上调至Rmb90.20，因其有望成为本土2.5D封装的有意义份额提升者且向计算、汽车多元化（1H26计算收入同比+40.4%）；首次覆盖盛合晶微SJ Semi（688820.SS）给予Equal-weight、目标价Rmb118.40，认为其虽以约77%的2025年份额居中国2.5D封装首位，但12x 2026 P/B的估值已反映技术领先性，且按建成产能计份额2027年或降至34%。报告还认为3DIC、HBM封装与CPO战略上重要但近期盈利贡献可能被高估，未来2-3年中国3DIC市场或仅为数千万美元量级。

主要观点

行业观点为Attractive：先进封装对AI GPU性能愈发关键，尤其在中国——尖端设备获取受限约束前道制程微缩，使封装主导的性能提升战略价值上升。

中国先进封装TAM预计到2029年增长至Rmb100bn（2025-29年CAGR 13%），其中chiplet 2.5D细分达Rmb17.7bn、40% CAGR，flip chip为10% CAGR、WLP为9% CAGR（2025-29）。

与共识相比更谨慎：预计中国2.5D产能从2025年120k wafers升至2027年436k，2027年行业利用率仅约63%，温和过剩或压制定价与利润率上行。

有效需求受上游瓶颈约束：先进制程节点良率与HBM可得性；CoWoS-S类向CoWoS-L类架构转变或造成产能结构错配；3D集成或减少每颗加速器die所需的2.5D封装面积。

三大辩论之二——价值在OSAT还是设备商：OSAT盈利依赖产能被填满，设备商收入主要依赖产能被建设；2.5D/3D迁移还带来额外精细RDL、TSV、TCB/混合键合等工艺，提升单位产能设备强度，故 Prefer 设备商。

ACM Research（ACMR.O，OW）是产能建设的直接受益者：Q2 2026不含ECP的先进封装收入同比+153%，ECP、furnace及其他技术类别同比+168%，本季交付第2,000个ECP腔体，并获大陆先进封装客户首台510×515mm横向面板级电镀系统生产订单。

ASMPT（0522.HK，OW）凭借热压键合（TCB）领先地位，应为中国先进封装投资的主要受益者。

三大辩论之三——3DIC/HBM封装/CPO近期盈利贡献可能被高估：华为Mate XT（Kirin 9020）过去一年年销量约300-400k units，预计未来2-3年中国3DIC市场仅为数千万美元量级。

长电科技JCET升级至Overweight：江阴高端封装基地1H26收入达Rmb212mn、净亏损收窄至Rmb89mn且利用率持续改善，管理层预计2027年扭亏、2027年底产能或达~5kwpm；新宣布上海临港Rmb7.8bn高端封装项目；1H26计算收入同比+40.4%。

JCET 2.5D市场格局：SJSemi 2024年按收入占中国2.5D封装市场约85%，JCET从低基数切入，管理层预计江阴2.5D业务未来1-2年 scaling 至 Rmb billions 年收入，并有anchor CSP客户。

盛合晶微SJ Semi首次覆盖Equal-weight：2025年以约77%份额居中国2.5D封装第一，预计2025-28年收入CAGR 25%；但按建成产能计份额2027年或降至34%，华为占1H25总收入74%，公司位列美国实体清单，2Q26收入增速放缓至约2%、净利润同比-16%。

SJ Semi估值判断：当前12x 2026 P/B、约为本土OSAT同业2倍，已反映技术领先与TAM增长，风险收益趋于平衡；牛市情景18.0x 2026 P/B（Rmb200.00）、基准11.0x（Rmb118.40）、熊市7.2x（Rmb80.00）。

论述逻辑

AI算力需求增长 + 前道制程受设备限制约束 → 先进封装成为性能提升关键路径，TAM高速增长（2029年Rmb100bn，chiplet 2.5D CAGR 40%） → 高增长高毛利吸引现有OSAT（JCET、通富微电、华天科技、Forehope等）与新进入者同时扩建2.5D/3D产能 → 有效需求受先进制程良率与HBM供给约束，且3D集成或降低单位加速器die所需2.5D封装面积 → 产能120k wafers（2025）→436k（2027）vs 2027年利用率仅~63%，形成温和过剩 → OSAT盈利依赖产能填满而设备商收入依赖产能建设，且2.5D/3D提升单位产能设备强度 → 因此首选资本开支受益者（ASMPT、ACM Research，均OW）与OSAT中的份额提升者（升级JCET至OW、首次覆盖SJ Semi为EW）。