高盛：中微公司（688012.SS）：刻蚀设备出货量向先进节点攀升；4Q营收同比增长21%，净利润中值同比增长31%；买入

原标题：Goldman Sachs AMEC (688012.SS): Etching tools shipments ramp up for advanced nodes; 4Q Rev +21% YoY, NI midpoint +31% YoY; Buy

摘要

高盛维持对中微公司（688012.SS）的买入评级，12个月目标价459元人民币。公司预告2025年第四季度营收43亿元（同比增长21%），低于高盛预期10%和彭博一致预期3%。第四季度毛利率改善至39.7%（2025年第二/三季度分别为38.5%/37.9%）。第四季度净利润介于8.69亿至9.69亿元（同比增长24%-38%）。2025年全年刻蚀设备销售额98亿元（同比增长35%），LPCVD/ALD销售额5.06亿元（同比增长224%）。高盛看好中微公司作为中国半导体先进节点资本开支增长的关键受益者，同时产品品类扩张和平台化解决方案推进。因第四季度营收低于预期，高盛下调2025-2028年盈利预测，但维持目标价和评级不变。

主要观点

• 中微公司预告2025年第四季度营收43亿元，同比增长21%，但较低预期10%和彭博一致预期3%。
• 第四季度毛利率39.7%，高于2025年第二季度的38.5%和第三季度的37.9%。
• 第四季度净利润中值9.19亿元，同比增长31%（区间8.69亿-9.69亿元，同比+24%至+38%）。
• 2025年全年刻蚀设备销售额98亿元，同比增长35%；LPCVD/ALD销售额5.06亿元，同比增长224%。
• 截至2025年底，刻蚀设备累计出货6,800台；CCP工具覆盖存储客户高深宽比需求，增强型ICP工具满足逻辑/存储客户最新要求。
• 公司已开发10余款LPCVD和ALD沉积工具，用于先进节点客户，持续扩展产品线。
• 高盛下调2025-2028年营收预测1%-4%，以反映第四季度沉积工具营收低于预期。
• 2025年毛利率预测下调0.6个百分点至39.3%，运营费用率上调0.7个百分点至27.3%，反映新产品研发投入增加。
• 12个月目标价459元（不变），基于43.5倍2029年预期市盈率，以11%权益成本折现至2026年。
• 目标市盈率43.5倍源自全球同业2026年预期市盈率与2026-2027年净利润同比增速的相关性。
• 主要下行风险：贸易限制扩大至成熟节点、中微向海外5nm产线供应刻蚀设备受阻、中国主要晶圆厂资本开支弱于预期。

论述逻辑

中微公司第四季度营收低于预期，但毛利率环比改善，刻蚀设备出货量强劲增长，LPCVD/ALD产品线快速放量。高盛认为公司是中国半导体先进节点资本开支增长的核心受益者，产品品类从刻蚀向沉积扩展，平台化趋势明确。尽管短期营收不及预期，但长期增长动力不变，因此维持买入评级和12个月目标价459元。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但强调公司将持续受益于中国半导体先进节点资本开支增长。
• 风险因素包括贸易限制扩大、先进节点设备供应受阻、国内主要晶圆厂资本开支弱于预期。

推荐标的

• 中微公司（688012.SS）：评级买入，12个月目标价459元（基于43.5倍2029年预期市盈率，以11%权益成本折现至2026年）。当前股价367.55元，潜在上涨空间24.9%。

关键图表

Exhibit 1: AMEC: 4Q25 earnings preliminary announcement snapshot

Exhibit 2: Earnings revision

Exhibit 3: AMEC: 12m TP of Rmb459

Exhibit 4: AMEC P&L summary