摩根士丹利：全球科技：NAND行业展望：趋势分化

原标题：Global Technology NAND Industry Outlook Diverging Trends

摘要

摩根士丹利更新了2026-27年全球NAND供需预测，并针对2028年绿地扩张与AI需求增长进行了情景测试。计算显示，AI驱动的短缺将持续至2027年；进入2028年，节点迁移和绿地扩张可能缓解部分供应紧张（若AI NAND需求同比增长60%且产能按基准扩张，短缺幅度为-5%），但在中国限制放松且供应纪律松懈的熊市情景下，存在供应过剩风险。服务器需求因LTA提供价格下行保护而保持强劲，但消费端模组厂和分销商库存上升，智能手机和PC客户面临量与利的权衡，2Q26涨价后已出现实际订单削减，消费产品价格可能很快见顶。报告维持对内存周期的乐观看法，偏好有LTA支持的供应商，战术上偏好DRAM（因LTA条款更优、需求可见性更高、EUV限制供应及HBM4E产能挤压），NAND中偏好供应商而非模组厂。全球视角下，三星电子（亚洲科技团队首选）、Kioxia（日本半导体团队首选）、Macronix（GC半导体团队首选）获推荐，维持对美光、SK海力士、SanDisk的OW评级，并上调SIMO目标价至400美元，维持对江波龙和群联的EW评级但上调目标价。

主要观点

• AI持续导致NAND行业短缺至2027年，而2028年及以后的供需取决于供应纪律。
• 更新后的全球NAND供需模型显示，2027年前短缺将持续；2028年节点迁移和绿地扩张可能缓解部分紧张，但熊市情景下存在过剩风险。
• 服务器需求因LTA提供价格下行保护而保持强劲；消费端库存上升，订单削减出现，消费价格可能很快见顶。
• 偏好有LTA的供应商，因其提供估值扩张和股东回报支持；战术上偏好DRAM，因LTA条款更优、需求可见性更高、EUV限制供应及HBM4E产能挤压。
• NAND中偏好供应商而非模组厂，反映利润率持久性。
• 三星电子是亚洲科技团队首选，因其市场领导地位和潜在更强股东回报。
• Kioxia是日本半导体团队首选，因其稳健FCF生成和股东回报潜力；Macronix是GC半导体团队首选。
• 维持对美光、SK海力士、SanDisk的OW评级，因内存周期持久。
• Fadu是SanDisk的关键eSSD控制器供应商，维持看好。
• 上调SIMO目标价至400美元（原155美元），反映eSSD机会。
• 维持对江波龙和群联的EW评级，因对销量增长疲软的担忧，但上调目标价因更强定价和利润率假设。

论述逻辑

AI需求持续增长 → NAND短缺延续至2027年 → 2028年节点迁移和绿地扩张可能缓解供应，但供应纪律和中国限制是关键变量 → 服务器端LTA提供价格保护，消费端库存上升和订单削减表明价格见顶 → 因此，有LTA的供应商更具防御性，DRAM因更优条款和供应限制优于NAND → 个股层面，三星、Kioxia、Macronix为首选，美光、SK海力士、SanDisk获OW，SIMO因eSSD机会上调目标价，江波龙和群联因销量担忧维持EW但上调目标价。

关键展望

• 2027年前AI驱动的NAND短缺将持续。
• 2028年供需取决于供应纪律：基准情景下短缺缓解（-5%），熊市情景下可能过剩。
• 消费产品价格可能在2Q26涨价后很快见顶，销量因供应商转向AI而受限。
• 3Q26 DRAM价格可能上涨20-30%以上，但4Q26同比价格可能见顶。
• 群联2Q26业绩超预期，3Q26为季度峰值，4Q26收入可能环比下降20%。
• SIMO预计2026年收入创纪录，每季环比增长，MonTitan业务2026年贡献5-10%收入（退出年化），2027-28年进入规模化阶段。
• Fadu 2026年收入3000亿韩元+已基本锁定，运营杠杆改善。

推荐标的

• 三星电子：亚洲科技团队首选，OW评级，受益于AI计算和代理AI趋势，2027年预期PE 5.2倍。
• Kioxia：日本半导体团队首选，稳健FCF生成（FY3/27-3/28年FCF 4.0-5.0万亿日元），股东回报潜力，LTA覆盖CY27出货50%以上。
• Macronix：GC半导体团队首选。
• 美光：OW评级，供需前景强劲，LTA提供可见性，预计2027年回购。
• SK海力士：OW评级，受益于AI趋势。
• SanDisk：OW评级，供需前景强劲，LTA提供可见性，预计2027年回购。
• SIMO：目标价从155美元上调至400美元（基于23倍2027年EPS），因eSSD（MonTitan）机会，预计2026/27/28年eSSD收入占比5%/13%/19%。
• 江波龙：EW评级，目标价从300元上调至673元，因定价趋势改善和2027年短缺，但销量增长受供应商转向CSP客户限制。
• 群联：EW评级，目标价从2248新台币上调至2588新台币，2Q26业绩超预期，但3Q26为峰值，4Q26收入环比下降20%，利润率正常化至约50%。
• Fadu：看好，2026年收入3000亿韩元+已基本锁定，运营杠杆改善，从复苏故事转向结构性AI存储故事。

关键图表

图1. 偏好顺序：Fadu、Macronix、Winbond、Silicon Motion、Kioxia、三星电子、GigaDevice、美光、SK海力士、SanDisk、Phison、Longsys

图2. AI NAND需求：2025年、2026年预测、2027年预测

图3. 全球NAND供需仍指向2027年短缺：2025年、2026年预测、2027年预测

图4. 长江存储产能扩张与AI SSD增长情景测试：2028年AI SSD需求同比增长%

图5. DRAM库存水平

图6. NAND库存水平

图7. NAND供应商表现显著优于大盘

图8. 模组厂商估值已收缩至更合理水平