银河证券 吴砚靖 邹文倩 宏观经济 中国经济 科创板周报：资本成本正成为下一阶段AI资产定价的核心变量

摘要

银河证券本期科创板周报（8.17-8.21）的核心判断是：贴现率（资本成本）正在取代GPU出货量，成为下一阶段全球AI资产定价的核心变量。 上周科创板下跌1.40%，日均成交额约3787.72亿元、较前一周3508.89亿元回升，平均换手率16.73%；截至8月21日科创板615家公司总市值190181.30亿元，康希诺（+37.36%）领涨、合合信息（-22.97%）领跌。 估值端，科创板整体PE为87.72、科创50为87.81，两者估值差由上周6.64骤降至0.09；行业中有色金属PE最高（118.11倍）、农林牧渔最低（8.32倍）。 报告指出8月17日30年期美债收益率触及5.31%（2007年以来新高），日本30年期国债升至4.14%（1999年以来最高），AI巨头发债（Alphabet 250亿美元、AMD 47.5亿美元）与美国财政部长端发行正面相撞，财政部将长端回购上限翻倍至至少40亿美元但效果仅维持一天。 产业端Anthropic截至7月底ARR约650亿美元低于预期，海外四大云厂商2026年capex指引合计约7300亿美元，国内算力链中报密集兑现（中际旭创净利同比+241.7%），模型价格出现美国降价、中国提价的历史性分化。 基金方面科创50周跌3.73%、科创100周跌1.15%，主题基金整体跑赢指数基金，财通科创主题A以+6.57%居首。 本周提示泰凌微、泛亚微透解禁比例较大；风险提示包括技术研发进度、供应链、政策推进、消费需求不及预期及行业竞争加剧。

主要观点

• 上周科创板下跌1.40%，交易活跃度回升：日均成交额约3787.72亿元，较前一周3508.89亿元上升；周成交总额18938.61亿元、成交量269.61亿股；截至2026年8月21日上市公司615家、总市值190181.30亿元。

• 行业与个股：家用电器周涨幅最大（+6.2%），基础化工周跌幅最大（-6.2%）；康希诺（+37.36%）领涨、鼎阳科技（+35.40%）次之，合合信息（-22.97%）跌幅最大；日均换手率最高为长进光子（20.30%），日均交易额最高为寒武纪（146.10亿元）。

• 估值对比：科创板整体PE 87.72，科创50 PE 87.81，两者估值差0.09、较上周6.64大幅收窄；上证指数14.35倍、沪深300为13.45倍、纳斯达克26.29倍、创业板指36.63倍；科创板内有色金属行业平均PE最高118.11倍，农林牧渔最低8.32倍。

• 核心观点：过去两周全球AI产业最大变化不在模型层而在资金端，AI资本开支首次成为足以扰动主权融资成本的宏观变量，资本成本（贴现率）正在取代GPU出货量成为下一阶段AI资产定价的核心变量。

• 全球长端利率集体冲高：8月17日30年期美债收益率触及5.31%、创2007年以来新高；同日日本30年期国债收益率升至4.14%、为1999年以来最高；德国、法国、英国30年期国债收益率同步创出多年高位。

• AI巨头发债洪流开启：Alphabet 8月上旬宣布并完成250亿美元发债，30年期品种票息约6.4%、较同期限美债溢价115个基点，创科技巨头发债溢价罕見高位；AMD跟进发行47.5亿美元债券，创该公司史上最大美元债发行纪录。8月19日美国财政部将长端债券回购工具单次上限由20亿美元翻倍至至少40亿美元、有效期从9月9日延至11月4日，但效果仅维持一天，长端收益率重返高位。

• 产业端呈现“资本开支与商业变现的赛跑”：Anthropic截至7月底ARR约650亿美元低于市场预期、引发增长放缓担忧；海外四大云厂商2026年capex指引合计约7300亿美元；国内算力链中报密集兑现（中际旭创净利同比增长241.7%）；模型价格出现历史性分化——美国阵营大幅降价、中国阵营逆势提价。

• 板块要闻之AI双巨头营收：OpenAI二季度营收67亿美元、环比增长18%，营业亏损从一季度93亿美元扩大至123亿美元；同期Anthropic营收增长一倍多至116亿美元、首次反超OpenAI并实现小幅营业利润；OpenAI本季度至今年化收入跃升35%、已超400亿美元，7月推出的GPT 5.6提振业绩。

• 板块要闻之世界机器人大会：8月19日2026世界机器人大会在北京亦庄开幕，20余家企业携近百款新品亮相；超智能“新物种”天工Omni全球首秀，挑战梅花桩、上下楼梯等极限动作；京东45款新品亮相；辉羲智能发布全栈“中国芯”Huixi Embodied系列芯片与模组。

• 板块要闻之新一代通信网：全国已建成5G基站510.2万个、5G行业虚拟专网超8万个，5G及千兆光网应用融入94个国民经济大类，全国“5G+工业互联网”在建项目超2.6万个；国常会明确强化创新驱动、普及推广新一代智能终端；发改委研究建立算力网、新型电网、新一代通信网“2+3+N”协调机制。

论述逻辑

• 报告逻辑链：全球AI资本开支扩张 → AI巨头转向债市大额融资（Alphabet 250亿美元、AMD 47.5亿美元）→ 与美国财政部长端国债供给正面相撞 → 美、日、欧30年期收益率集体创多年新高（美债5.31%、日债4.14%）→ 贴现率上行，资本成本取代GPU出货量成为AI资产定价核心变量 → 财政部单独干预（回购上限翻倍至至少40亿美元）失效，印证长端利率压不下来 → 产业端进入“资本开支与商业变现的赛跑”（四大云厂2026年capex约7300亿美元 vs Anthropic ARR 650亿美元低于预期、OpenAI亏损扩大）→ 高估值的科创板资产（整体PE 87.72）对贴现率更敏感，上周科创50下跌3.73%体现这一传导。

关键展望

• 美国财政部长端债券回购工具扩容后有效期延至11月4日（原为9月9日），单次回购上限至少40亿美元，是后续观察长端利率能否被压制的政策窗口。

• AI公司商业化数据待验证：谨慎派认为市场需要等待IPO招股书（S-1）验证审计收入、毛利率、客户集中度、算力采购义务和现金流；报告另援引内容显示市场期待OpenAI启动IPO，文中出现“最早可能在下个月进行”的表述。

• 产业时钟转向“资本开支与商业变现的赛跑”，后续AI资产定价核心跟踪变量为资本成本（贴现率）。

• 本周关注解禁：泰凌微、泛亚微透解禁比例较大；表内沪硅产业8月24日解禁3.82亿元、奥来德8月25日解禁3.81亿元、泰凌微8月25日解禁7.30亿元、普源精电8月27日解禁0.07亿元。

• 风险提示：技术研发进度不及预期风险、供应链风险、政策推进不及预期风险、消费需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本期为科创板周报，仅回顾市场表现、板块要闻、基金涨跌与解禁情况，未对个股或行业给出评级、目标价；文中提及的康希诺、鼎阳科技、寒武纪、中际旭创及财通科创主题A、广发上证科创板成长ETF联接A等仅为行情与业绩数据回顾，附录列示科创50成分股数据但不含评级。