娄倩 行业研究 行业深度 从成本、费用测算企业盈利能力与投资回报：生产1kg猫粮要花多少钱，能赚多少钱

摘要

本报告从成本、费用和杜邦分析视角，系统测算了猫主粮生产企业的盈利能力与投资回报水平。 报告按制造工艺将猫主粮划分为冻干粮、烘焙粮和膨化粮，并依据各档位样本测算了出厂成本。 测算显示，猫主粮加工成本约占单位出厂生产成本的17.1%，结合不同终端售价，产业链加权平均理论毛利率约为34.06%。 基于乖宝、中宠、路斯、佩蒂四家上市公司数据，行业平均期间费用率约为18.74%，由此推算理论平均净利率约为15.32%。 结合杜邦分析框架，在资产周转率0.96次和财务杠杆1.44倍的假设下，预计行业进入成熟阶段后理论ROE有望达到21.24%。 目前行业仍处于竞争加剧阶段，企业实际ROE和净利率均低于成熟稳态测算值。 但随着竞争格局优化和头部企业规模效应释放，行业盈利能力具备进一步提升空间。

主要观点

• 报告按制造工艺将猫主粮划分为冻干粮、烘焙粮和膨化粮三大品类，并对应不同价格带进行测算。

• 不同档次猫粮的出厂成本差异明显，超高端冻干粮的出厂成本高达44.23元/kg。

• 猫主粮加工成本约相当于直接材料的20.61%，约占单位出厂成本的17.1%。

• 根据冻干、烘焙、膨化粮的市场占比加权计算，产业链理论平均毛利率约为34.06%。

• 行业平均期间费用率约为18.74%，其中销售费用率呈逐年上升趋势。

• 扣除期间费用后，测算得出猫主粮企业的理论平均净利率约为15.32%。

• 结合杜邦分析框架，在资产周转率0.96次和财务杠杆1.44倍的假设下，行业成熟阶段理论ROE约为21.24%。

• 2025年乖宝、中宠、佩蒂、路斯四家上市公司的实际净利率和ROE均低于模型测算的理论水平。

• 随着行业竞争格局优化及头部企业规模效应释放，主粮企业盈利能力具备进一步提升空间。

论述逻辑

• 先从原材料投入与加工成本切入，加总计算出不同工艺与档次猫主粮的单位出厂成本。

• 通过将单位出厂成本与不同工艺下的平均售价对比，得出各类产品毛利率并加权计算，推导出行业理论毛利率为34.06%。

• 参考四家宠物食品上市公司财报数据提取平均期间费用率，从毛利率中扣除后推导出理论净利率约为15.32%。

• 最后将净利率与四家上市公司三年均值的资产周转率及财务杠杆结合，推算出成熟阶段行业理论ROE，并与各企业当前实际ROE进行对比验证。

关键展望

• 随着市场竞争格局优化、头部企业规模效应释放，行业实际盈利能力有望逐步向理论测算的ROE 21.24%靠拢。

• 若未来鸡肉、肉粉、油脂等原材料价格大幅上涨且企业无法同步调整售价，实际毛利率和净利率存在低于测算值的风险。

推荐标的

• 报告维持宠物食品行业“推荐”评级，但未明确给出具体的推荐公司标的或目标价。