瑞银：供需预计将很快收紧

原标题：Supply-demand is expected to tighten soon

摘要

瑞银首次覆盖Sakura Internet，给予买入评级，目标价4,930日元。公司核心业务为GPU云服务，近期因国内需求大量外流及降价担忧导致股价低迷。但瑞银预计GPU芯片使用需求将快速增长，部分需求将留在国内，公司算力扩张速度可能无法满足FY3/27末的需求。当前估值相对同业具有吸引力。短期盈利承压，但供需格局有望在FY3/27下半年转向短缺。目标价基于FY3/28 EV/EBITDA 4倍，低于同业均值6倍，存在上行空间。

主要观点

• 瑞银首次覆盖Sakura Internet，评级买入，目标价4,930日元。
• 公司GPU云服务为核心业务，近期因国内需求外流（超80%）及降价担忧，股价自Q1 FY3/26业绩指引下调后表现疲弱。
• GPU芯片利用率从FY3/25 Q4的近100%降至FY3/26 Q2的15-45%，处于折扣销售状态。
• 瑞银预计国内GPU芯片使用需求将以3.4倍CAGR（FY3/26-30）快速扩张，部分需求（政府、学术机构）将留在国内。
• 公司算力预计从FY3/26的约5.2 EFLOPS扩至FY3/27的7.7 EFLOPS和FY3/30的26.6 EFLOPS，但国内剩余需求增速更快。
• 瑞银预计需求将在FY3/27超过供给，供需改善。
• 估值方面，基于有限共识，FY3/28 EV/EBITDA为9倍，与主要GPU云服务商持平；瑞银乐观预测下仅为4倍，低于中小型GPU CSP均值6倍。
• 目标价4,930日元基于FY3/28 EV/EBITDA 4倍，存在早期机会但结果范围广泛。
• 关键问题：公司获取的GPU芯片使用需求何时达到可用算力？瑞银预测在FY3/27。
• 竞争风险：国内份额降至7.9%为需求低于算力的临界点，当前预测为9.5%，竞争对手需投资约1,100亿日元购置7,600块GPU，门槛较高。
• 自由现金流预计在FY3/29转正。

论述逻辑

国内GPU需求快速增长（CAGR 3.4倍），但当前超80%外流 → 公司利用率下降至15-45% → 公司持续扩张算力 → 瑞银预测国内剩余需求（政府、学术）将留在国内 → 公司已拥有此类客户 → 剩余需求增速超过公司算力扩张速度 → 预计FY3/27需求超过供给 → 折扣不会持续 → 估值偏低（FY3/28 EV/EBITDA 4倍 vs 同业6倍） → 给予买入评级。

关键展望

• 供需改善时间点：FY3/27下半年。
• 国内剩余需求从FY3/26的330 YFLOPS增至FY3/27的1,380 YFLOPS。
• 公司国内份额需维持9.5%以上以避免需求低于算力；临界点为7.9%。
• 自由现金流转正预计在FY3/29。
• 风险：竞争加剧、需求外流超预期、算力扩张不及预期。

推荐标的

• Sakura Internet (3778.T)：评级买入，目标价4,930日元（16 Feb 2026收盘价2,889日元）。理由：供需预计收紧，估值低于同业，早期机会。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。