摩根大通：恒力石化 - A股：4季度符合预期，预计1季度强劲；维持超配

原标题：J P M O R G A N: Hengli Petrochemical - A

摘要

摩根大通维持恒力石化A股超配评级，并将2026年12月目标价从20元上调至27元。公司4季度净利润20.5亿元，同比+6%，环比+4%，基本符合预期。预计1季度净利润约60亿元，同比+193%，环比+192%，主要受益于库存收益、芳烃价差强劲及聚酯利润率改善。恒力在原油采购上比国有炼厂更灵活，目前满负荷运行，原油采购已覆盖至6月。上调2026-2028年净利润预测33%-14%至110亿/115亿/120亿元，基于2倍市净率估值。潜在催化剂包括1H业绩可能发布盈利预喜。

主要观点

• 4季度净利润20.5亿元，同比+6%，环比+4%，符合预期；毛利率环比下降40%受PTA价格下跌拖累，但无子公司合并的一次性会计费用。
• 8月15日恒力宣布子公司恒力炼化（炼油+ PX/PP）与恒力化工（NCC含MEG）合并，4季度为合并后首季，合并实体净利润38亿元，同比+63%，环比+81%，受益于炼油利润率改善。
• 净负债权益比降至151%，环比下降19个百分点，连续第6个季度下降，反映持续去杠杆。
• 预计1季度净利润60亿元，同比+193%，环比+192%，驱动因素包括库存收益、芳烃价差强劲及聚酯链改善（3月FDY价差环比+245元/吨或+11%）。
• 公司将于4月21日披露1季报，不排除发布盈利预喜（1H净利润预测70亿元，同比+130%，超过50%的披露门槛）。
• 恒力在原油采购上比国有炼厂更灵活，渠道显示满负荷运行，原油采购已覆盖至6月；预计2季度开工率维持>90%，而部分同行减产约30%。
• 4月7日中国将汽油/柴油价格上限分别上调420元/吨和400元/吨，仅为公式隐含涨幅的一半；这是第二次将国内价格低于国际原油基准，估计期间国内炼厂每桶亏损超10美元。
• 恒力采购了更低价的替代原油，为2季度提供微薄利润缓冲，但利润可能环比下降，因缺少1季度的大额库存收益；下一次调价预计在4月21日。
• 2025年全年每股股息0.37元，派息率38.6%，同比下降6.4个百分点，股息率1.6%。
• 上调2026-2028年净利润预测33%-14%至110亿/115亿/120亿元，基于最新油价、产品价差和炼油利润率。
• 目标价从20元上调至27元，基于2倍市净率（2017-23年1年远期平均），维持超配。

论述逻辑

恒力4季度业绩符合预期，但1季度展望显著强劲，主要由于库存收益、芳烃价差和聚酯利润率改善。公司灵活的原油采购和满负荷运行为盈利提供支撑。NDRC调价政策虽对行业不利，但恒力通过替代原油缓解部分压力。盈利上调驱动目标价上调，维持超配。

关键展望

• 1季度业绩将于4月21日披露，可能发布盈利预喜。
• 下一次NDRC调价预计在4月21日。
• 2季度利润可能环比下降，因缺少1季度库存收益。
• 2026年净利润预测110亿元，EPS 1.56元。
• 风险：聚酯/化工需求恶化或关税导致运营成本上升；非计划停工；产能启动延迟。

推荐标的

• 恒力石化A股 (600346.SS, 600346 CH)：超配，2026年12月目标价27元（此前20元），基于2倍市净率。理由：改善的自由现金流趋势，日益重视股东回报（股息），相对偏好。

关键图表

Table 1: Hengli quarterly earnings

Table 2: Hengli - earnings by subsidiary