UBS：一线二手房回暖或为昙花一现，租金仍跌

摘要：

自2026年3月以来，一线城市二手房成交量回升、挂牌量下降、房价趋于稳定，引发市场对楼市触底的讨论。UBS认为在租金价格未上涨的背景下，现阶段判断楼市复苏为时尚早，当前回暖主要由两个因素驱动：1）多城市放宽住房公积金（HPF）贷款上限；2）上海放宽限购政策吸引非本地购房者。报告通过对比2024年9月至2025年3月的"假警报"周期、香港自2025年6月以来的楼市复苏经验，以及与开发商和中介的渠道调研，认为本轮回暖更可能是"昙花一现"。个股方面，UBS看好华润置地、新城发展（H股）和华润万象生活。

主要观点：

1. 一线城市二手房交易回暖但可持续性存疑：截至2026年4月19日当周，六大城市（四个一线城市+杭州+成都）实时二手房周成交量同比增长17%至2.3万套，较Q424-Q125周均水平高出7%。但本轮回暖主要集中在二手房市场，新房销售依然疲弱——2026年1-3月百强房企合同销售额同比下降25%。

1. 回暖主要由"追逐收益率"驱动而非真正需求改善：上海二手房交易中，总价200万元人民币以下房源占比从2024年1月的35%上升至2026年2月的49%，反映买家偏好租金收益率较高（约2.5%）的老旧小户型住宅，这一收益率与公积金贷款利率2.6%基本持平。新房租金收益率较低，因此从公积金放松中受益有限。

1. 租金价格持续下跌，表明底层需求仍然疲弱：2026年3月，四个一线城市二手房租金同比下降2.6%。仅深圳例外（同比增长0.5%），但UBS认为这是受香港需求外溢驱动，而非广泛的基本面改善。租金是衡量真实供需关系的关键指标，其持续下跌表明市场尚未真正触底。

1. 二手房挂牌量下降是本轮与此前周期的显著不同：截至2026年4月22日，一线城市二手房售卖挂牌量同比下降7.7%，出租挂牌量同比下降5.5%，主要由上海分别下降28.3%和6.5%带动，表明二手房供给压力有所缓解。

1. 多城市放宽公积金贷款上限实质降低了购房者利率：上海（2月）、杭州（4月）、成都（3月）、济南（4月）、青岛（4月）、武汉（4月）等城市相继大幅提高个人及家庭公积金贷款额度上限，减少了对商业贷款（利率3.1%）的依赖，相当于变相降息。

1. 上海放宽限购对非本地购房者产生吸引力：2026年2月上海放宽限购政策，叠加2025年12月北京政策放松和2026年1月《求是》文章的政策基调转变，共同推动了市场情绪改善。

1. 香港楼市复苏经验难以复制：自2025年6月以来，香港住宅价格从底部反弹14%（CCL指数），主要受租金上涨（自2023年1月以来上涨21%，由"高才通"计划带来的人口流入推动）和2024年9月以来美国降息两大因素支撑。内地一线城市难以复制这一路径——上海、广州、深圳的户口门槛已相对较低，吸引人口流入更多依赖就业和经济增长。

1. 渠道调研反馈：与开发商、一线销售总监和中介的调研显示，二手市场回暖主要由更具吸引力的租金收益率和买家情绪改善驱动。新房销售也有边际改善，主要受益于二手市场流动性提升。但当前复苏的可持续性仍不确定。

论述逻辑：

多城放宽公积金贷款上限 + 上海放松限购 → 购房成本下降、非本地买家入场 → 二手房（尤其是小户型老旧房）成交量回升 → 但新房销售仍大幅下滑（-25% YoY）→ 回暖主要由"追逐收益率"驱动而非真实需求改善 → 租金持续下跌（-2.6% YoY）→ 真实供需关系未改善 → 本轮回暖更可能是"昙花一现" → 对比香港复苏（租金上涨+降息双重驱动），内地缺乏租金上涨支撑 → 结论：复苏尚需观察一线城市租金拐点

关键展望：

• 租金走势是判断楼市真正复苏的关键指标：UBS认为一线城市租金价格能否企稳回升是市场可持续复苏的必要条件，因为租金较少受政策干扰，能更真实反映底层供需动态。当前四个一线城市租金同比仍下降2.6%，远未出现拐点。

• 公积金放松政策的持续效果有待观察：当前多城市已相继提高公积金贷款上限，但这一刺激效果能否持续推动成交仍有不确定性，尤其是在缺乏租金支撑的情况下。

• 新房市场仍面临较大压力：百强房企1Q26合同销售同比下降25%，远弱于上轮Q424-Q125的-4%，表明二手房回暖尚未有效传导至新房市场，开发商去库存压力仍大。

• 人口流动和就业是更深层的复苏驱动力：内地一线城市户口门槛已较低，无法像香港那样通过"高才通"等人才引进计划快速推升租金和房价，就业和经济增长才是吸引人口流入、推动租金上涨的根本因素。

• 利率环境：香港按揭利率已降至3.25%，低于租金毛收益率3.51%，形成正利差，支撑楼市复苏。而内地虽通过公积金变相降息，但商业贷款利率（3.1%）仍高于大部分新房的租金收益率，正利差尚未形成。

• 市场风险：下行风险包括政府限制需求和抵押贷款的行政政策、开发商融资收紧、经济增长低于预期；上行风险包括实质性政策放松推动销售和房价正增长、部分开发商以合理价格处置资产缓解流动性压力。

推荐标的：

• 华润置地（CR Land, 1109.HK）：买入评级，目标价HK$36.00（+15%上行空间）。看好其商业模式转型和加速资本周转带来的ROE提升。26E PE 8.8x，P/BV 0.64x，股息率4.2%。

• 新城发展（Seazen, 1030.HK）：买入评级，目标价HK$3.30（+58%上行空间）。看好商业模式转型和加速资本周转提升ROE。26E PE 11.3x，P/BV 0.27x。

• 华润万象生活（CR Mixc, 1209.HK）：买入评级。看好其凭借未来五年第三方管理项目增加而持续提升的竞争优势。

• 中性评级：中国海外发展（COLI, 0688.HK）、龙湖集团（Longfor, 0960.HK）、金茂（Jinmao, 0817.HK）、越秀地产（Yuexiu, 0123.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、保利发展（600048.SS）。

• 卖出评级：万科H（2202.HK）和万科A（000002.SZ）。

关键图表：

Figure 1：多城市放宽住房公积金贷款上限汇总表（济南、青岛、武汉、杭州、成都、上海）

Figure 2：一线城市二手房价格指数同比下降12%，但2026年3月环比上涨0.8%

Figure 3：截至2026年4月19日当周，六大城市实时二手房成交量同比增长17%

Figure 4：六大城市实时二手房周成交量已超过2023-2025年同期水平

Figure 5：上海二手房交易中总价200万以下占比从2024年1月的35%升至2026年2月的49%

Figure 6：上海二手房租金指数2026年3月同比下降1.8%

Figure 7：一线城市租金价格指数2026年3月同比下降2.6%

Figure 8：截至2026年4月22日，一线城市二手房售卖挂牌量同比下降7.7%

Figure 9：上海二手房挂牌量同比下降28%

Figure 10：一线城市出租挂牌量同比下降5.5%

Figure 11：上海出租挂牌量同比下降6.5%

Figure 12：香港CCL指数自2025年6月底部反弹14%

Figure 13：香港CRI租金指数自2023年底部上涨21%

Figure 14：香港按揭利率3.25%，低于租金毛收益率3.51%

Figure 15：总结对比表——一线城市YTD 2026 vs Q424-Q125 vs 香港2025年6月

Figure 16：中国房企估值对比表

图表 17

图表 18

图表 19

图表 20

图表 21

图表 22

图表 23

图表 24

图表 25

图表 26

关键图表（补图）

Figure 1：多城市放宽住房公积金贷款上限汇总表（济南、青岛、武汉、杭州、成都、上海）

Figure 2：一线城市二手房价格指数同比下降12%，但2026年3月环比上涨0.8%

Figure 3：截至2026年4月19日当周，六大城市实时二手房成交量同比增长17%

Figure 4：六大城市实时二手房周成交量已超过2023-2025年同期水平

Figure 5：上海二手房交易中总价200万以下占比从2024年1月的35%升至2026年2月的49%

Figure 6：上海二手房租金指数2026年3月同比下降1.8%

Figure 7：一线城市租金价格指数2026年3月同比下降2.6%

Figure 8：截至2026年4月22日，一线城市二手房售卖挂牌量同比下降7.7%

Figure 9：上海二手房挂牌量同比下降28%

Figure 10：一线城市出租挂牌量同比下降5.5%

Figure 11：上海出租挂牌量同比下降6.5%

Figure 12：香港CCL指数自2025年6月底部反弹14%

Figure 13：香港CRI租金指数自2023年底部上涨21%

Figure 14：香港按揭利率3.25%，低于租金毛收益率3.51%

Figure 15：总结对比表——一线城市YTD 2026 vs Q424-Q125 vs 香港2025年6月

Figure 16：中国房企估值对比表