摩根士丹利：GLP-1 管线价值路径

原标题：Path for GLP-1 Franchise

摘要

摩根士丹利更新报告指出，恒瑞医药持股13.6%的NewCo Kailera宣布启动美国IPO，计划以每股16美元发行3910万股，募资6.25亿美元。Kailera拥有恒瑞GLP-1管线的海外权益，此前已完成A轮4亿美元和B轮6亿美元融资。恒瑞预计在2026年二季度确认约4亿元人民币的投资收益（2025年因B轮已确认收益），此外还有里程碑和销售分成权利。核心资产核糖肽（GLP-1/GIP注射剂）处于全球III期注册剂量研究和IIb期高剂量研究；中国已提交NDA，预计2027年初获批。口服核糖肽将于2027年上半年启动全球III期。口服小分子GLP-1预计2027年公布II期数据。GGG将于2026年启动全球I期。摩根士丹利维持恒瑞医药“增持”评级，目标价92.00港元，较当前股价66.40港元有39%上行空间。

主要观点

• Kailera启动美国IPO，计划募资6.25亿美元，发行价16美元/股，发行3910万股。
• Kailera持有恒瑞GLP-1管线海外权益，此前已完成A轮4亿美元（2024年10月）和B轮6亿美元（2025年10月）融资。
• 恒瑞预计在2026年二季度确认约4亿元人民币投资收益（2025年已因B轮确认收益），此外还有里程碑和销售分成。
• 核心资产核糖肽（GLP-1/GIP注射剂）处于全球III期注册剂量研究和IIb期高剂量研究。
• 在中国，恒瑞已提交核糖肽NDA，预计2027年初获批。
• 口服核糖肽将于2027年上半年启动全球III期。
• 口服小分子GLP-1预计2027年公布II期数据。
• GGG将于2026年启动全球I期。
• 摩根士丹利维持恒瑞医药“增持”评级，目标价92.00港元，基于DCF估值（WACC 8.2%，终端增长率3.5%，人民币/港元汇率1.13）。
• SOTP交叉验证：仿制药业务10倍2025年市盈率，创新药国内潜力3.0-3.5倍峰值销售。
• 上行风险包括超预期的授权交易和合作收入、创新药提前获批、药品销售超预期。
• 下行风险包括碘佛醇、七氟烷和布托啡诺受集采影响超预期、管线进展重大挫折。

论述逻辑

Kailera启动美国IPO → 验证恒瑞GLP-1管线的全球货币化价值 → 恒瑞将获得投资收益（2026年二季度约4亿元）及未来里程碑和销售分成 → 核心资产核糖肽全球III期推进，中国NDA已提交 → 口服剂型和小分子管线后续跟进 → 整体提升恒瑞创新药估值 → 维持增持评级和92港元目标价。

关键展望

• 2026年二季度：恒瑞确认约4亿元人民币投资收益。
• 2027年初：核糖肽中国获批。
• 2027年上半年：口服核糖肽启动全球III期。
• 2027年：口服小分子GLP-1公布II期数据。
• 2026年：GGG启动全球I期。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 恒瑞医药 (1276.HK)：评级“增持”，目标价92.00港元，当前价66.40港元，上行空间39%。理由：GLP-1管线通过Kailera IPO实现价值，核糖肽等资产临床进展顺利，DCF估值支撑。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。