高盛：局部成品油短缺风险上升

原标题：Running Out of Oil? A Large But Still Mostly Local Products Risk

摘要

高盛评估全球石油短缺风险，认为全球总库存今年夏天不太可能降至最低运行水平，但部分区域和产品的库存消耗速度令人担忧，尤其是容易动用的成品油缓冲正在快速下降。最直接的短缺风险集中在石化原料、LPG、石脑油、航煤以及中国以外新兴亚洲和欧洲部分地区。报告估计全球总油品库存约为101天需求量，5月底降至98天，仍高于紧急库存最低要求，但可见成品油和区域库存压力更大。核心是：全球并非总量缺油，但局部成品油短缺风险正在上升。

主要观点

• 核心判断：全球总库存尚未耗尽，但局部成品油短缺风险上升。报告不是只给出单点预测，而是把增长、通胀、政策反应和市场定价放在同一个框架里，强调当前价格已经反映部分冲击，但未来几周仍会被数据和政策沟通重新定价。

• 宏观环境的共同特征是增长韧性仍在，但结构分化更强：AI资本开支、财政支出或能源出口方受益，消费、房地产、能源进口方或利率敏感部门承压，因此总量数据可能比微观压力看起来更平稳。

• 通胀和能源价格是多数资产定价的短期锚。油价、汽油和供给瓶颈会先推高名义通胀和通胀预期，随后才通过实际收入、企业成本和政策约束影响增长，这意味着市场可能先交易通胀风险、再交易增长下行。

• 政策层面不宜简单押注快速宽松。无论是美联储、欧洲央行还是其他央行，沟通都更重视通胀韧性和风险管理；即便增长风险上升，央行也需要看到更清晰的就业或通胀放缓证据才会转向。

• 市场建议通常偏向相对价值和风险对冲，而非单边追逐。报告更关注曲线、实际利率、互换利差、汇率分化、股票盈利质量或商品区域短缺等结构性机会，并提醒短期新闻流会放大波动。

• 风险点集中在三类：能源冲突持续时间和运输中断、就业和消费数据是否突然转弱、以及政策沟通是否从“耐心观察”转为更鹰或更鸽。若这些变量发生跳变，当前交易方向需要快速复核。

• 对投资组合而言，商品策略的重点不是寻找单一宏观答案，而是在“通胀仍高、增长尚可、政策受限”的组合中保留弹性：持有有基本面支撑的方向，同时用利率、汇率或商品敞口对冲尾部风险。

论述逻辑

能源和政策冲击抬高不确定性 → 增长韧性与结构分化并存 → 通胀数据和就业数据决定央行反应函数 → 市场先交易短期通胀和政策沟通，再交易中期增长放缓 → 全球总库存尚未耗尽，但局部成品油短缺风险上升 → 投资上需要把方向性观点和相对价值/对冲结合。

关键展望

• 短期展望：未来一到两个月资产价格仍会围绕油价、就业、通胀和央行讲话波动，单个数据点可能造成明显价格跳动，但更重要的是这些数据是否改变政策反应函数。

• 中期展望：若能源冲击不能快速缓和，名义通胀和企业成本将继续偏高，同时实际收入和消费逐步承压，增长风险会从“潜在风险”变成更可见的宏观约束。

• 市场展望：更适合关注曲线形态、实际利率、跨区域汇率和行业盈利分化，而不是简单押注全面风险偏好上升；风险资产需要盈利和政策预期共同支撑。

• 风险展望：主要风险包括中东冲突升级、油品或运输短缺扩大、就业突然转弱、央行沟通进一步偏鹰，以及财政供给或外资需求变化带来的利率上行压力。

推荐标的

• 优先关注具有明确基本面支撑和相对价值优势的交易，例如曲线、互换利差、实际利率或受益于结构性需求的股票板块。

• 对能源冲击敏感的组合应保留商品或通胀相关对冲，避免只持有会被油价上行同时冲击估值和盈利的单边风险资产。

• 对汇率和股票配置而言，应区分能源进口方与出口方、AI资本开支受益方与传统周期承压方，避免用单一宏观叙事覆盖全部资产。

关键图表

Exhibit 1：即使霍尔木兹运输5月初开始恢复，全球可见总油品库存仍可能降至现代纪录低点

Exhibit 2：高盛预计OECD商业库存到6月降至57天需求，仍高于页岩革命前平均水平

Exhibit 3：全球总油品库存约为101天需求，但陆上商业成品油库存仅降至41天需求

Exhibit 4：可见库存下降从3月的水上库存转向4月的陆上库存

Exhibit 5：全球四分之一油品库存和非OECD九成成品油库存不可观测

Exhibit 6：西北欧和阿联酋可见成品油库存自2月底以来下降尤其陡峭

Exhibit 7：南非和台湾可见原油库存较低且原油库存快速下降

Exhibit 8：多个亚洲经济体燃料油、LPG、石脑油和柴油供应大幅下降

Exhibit 9：南非、印度和台湾成品油供应大幅下降且原油库存较低

Exhibit 10：亚太原油净进口4月较2025年下降700万桶/日

Exhibit 11：西北欧ARA地区周度成品油库存显示航煤库存大幅下降

Exhibit 12：跨区域价差已经收窄

Exhibit 13：新闻流显示急性燃料短缺中心过去一个月从泰国和印度转向马来西亚和孟加拉国

Exhibit 14：中国以外地区高频可见成品油库存自2月底以来下降

Exhibit 15：新加坡周度成品油库存

Exhibit 16：阿联酋富查伊拉地区周度成品油库存

Exhibit 17：中国隆众地区周度成品油库存

Exhibit 18：美国周度成品油库存