摩根大通：—中国家电——专家电话会纪要

摘要

报告定调平衡而非单边看空：需求依然疲软，但7月极端高温释放了被延迟的空调需求，渠道库存相对健康，价格竞争激烈但并非无序，破坏性去库存或非理性价格战的风险更可控。 复苏呈品类性而非全面：空调之外，热水器和洗衣机获得外溢支撑，冰箱与厨电依然疲软。 库存方面，8月底空调行业库存约30%、处正常区间，为三年来最健康水平，冰箱、洗衣机亦无重大库存问题。 价格方面，中低端机型7月实际价格同比可降约10%，但高端机型仅小幅下降，龙头凭产品结构将综合ASP保持大体稳定。 补贴仍是关键：消费者越来越多假设补贴延续至2027年，需求未被过度前置，但2027年政策依赖构成主要风险，专家认为无补贴情形下需求可能明显更弱（摩根大通将其视为渠道层面观点而非基准情形）。 报告另提示三点：经销商盈利结构性依赖返利（约占销售10-18%、净利率仅约2-6%）；美的渠道改革方向积极但执行期或带来短期波动；小米凭借对Z世代的心智占位，未来3-5年或成为白电更重要的竞争威胁。

主要观点

• 空调是近期最大摆动因素，但性质是延迟需求的补释放而非结构性复苏：春季和6月因高温迟到而疲软，7月热量释放积压的季节性需求并稳定渠道整体运行率，核心信息是需求被延迟而非消失，7月追赶降低了全年目标的下行风险。

• 复苏呈品类性而非全面：高温对热水器（使用频率上升）和洗衣机（洗衣频率上升、滚筒/洗烘一体升级需求）形成外溢支撑，但冰箱和厨电依然疲软。

• 库存纪律是弱需求未演变为渠道压力故事的关键：空调渠道库存处于三年来最健康水平，8月底行业库存水平约30%、在正常区间内；厂商和分销商今年更自律，部分因6月弱势天气令经销商谨慎、现金流压力限制过度压货；冰箱和洗衣机也无重大库存问题，年底前破坏性去库存周期的风险降低。

• 促销强度高但有针对性，龙头靠产品结构守住综合ASP：全年尤其空调促销力度大，中低端机型7月实际价格同比可降约10%，但高端机型价格仅小幅下降，领先品牌综合ASP保持大体稳定，说明是定向促销而非全面打折，高端结构是利润率的重要缓冲。

• 补贴依然重要但需求未出现过度前置：消费者理性且越来越多假设补贴可能延续到2027年，这削弱了当期购买紧迫性，也说明需求没有被大幅透支；关键风险是2027年政策依赖——专家认为无补贴情形下需求可能比补贴延续情形明显更弱，摩根大通强调这只是专家渠道层面观点而非其基准情形。

• 经销商盈利结构性依赖返利：按全国分销商平均口径，品牌返利通常占经销商销售的10-18%，扣除全部成本后净利率仅约2-6%；没有返利很多经销商可能亏损，这解释了品牌政策、年终返利和渠道激励为何对经销商行为至关重要。

• 美的渠道改革方向积极但执行或带来短期波动：从传统预付款/压货模式转向小批量、快周转订单和更好的动销纪律，受分销商欢迎（降低营运资金压力）；但若格力等对手继续使用激进预付款激励，经销商资金可能转向这些品牌，给美的回款、出货动能和市场份额带来近期压力；专家认为改革战略上有魄力，但在竞争转型年难以干净落地。

• 小米的真正长期威胁是代际心智而非单纯性价比：当前影响更多体现在小家电，白电尚缺美的、海尔、格力的规模与采购优势；但其通过设计和生态熟悉度对年轻消费者尤其是Z世代有强吸引力，随着这批消费者成家并成为下一波白电购买者，未来3-5年小米可能成为更重要的竞争威胁。

• 总体定调：这显然不是强需求周期，但破坏性去库存或非理性价格战周期的风险看起来更可控。

论述逻辑

• 转折来自天气：7月持续极端高温释放被延迟的空调季节性需求，空调动销大幅回升并稳定渠道运行率，全年增速预期收敛至约5%，证明需求是延迟而非消失。

• 第一个缓冲是库存纪律：弱势天气和现金流压力令厂商、经销商自律，8月底空调行业库存约30%处正常区间、为三年来最健康，弱需求因此未演变为渠道压力和破坏性去库存。

• 第二个缓冲是定向促销：中低端机型实际价格同比降约10%、高端价格坚挺，龙头靠高端结构维持综合ASP大体稳定，价格战激烈但非无序；由此得出结论——不是强需求周期，但破坏性去库存或非理性价格战风险更可控，2027年补贴政策依赖是最大变数。

关键展望

• 2027年补贴政策是关键验证点与风险：消费者越来越多假设补贴延续至2027年，专家认为无补贴情形下需求可能明显弱于补贴延续情形；摩根大通明确将其定位为专家渠道层面观点而非自家基准情形。

• 年底前渠道风险窗口收窄：空调、冰箱、洗衣机库存健康，进入年底的破坏性去库存周期风险降低。

• 美的渠道改革处于执行期，或带来短期波动：回款、出货动能和市场份额面临潜在近期压力，专家认为在竞争转型年难以干净执行。

• 中长期竞争格局验证点：未来3-5年小米或凭借Z世代心智成为白电更重要的竞争威胁。

• 报告未给出任何个股评级、目标价、目标区间或量化的公司层面预测，上述时间窗口（2027年、3-5年）均为报告原文明确提及。

推荐标的

• 本篇为专家电话会纪要，报告未对任何个股给出评级、目标价或买卖建议；以下为报告正文明确提及或覆盖名单中出现的相关公司。

• 美的集团（Midea Group - A，000333.SZ，摩根大通覆盖标的）：报告聚焦其渠道改革，方向积极、受分销商欢迎，但执行期或对回款、出货动能和市场份额带来短期压力；未给出评级/目标价。

• 格力电器（Gree Electric Appliances - A，000651.SZ，覆盖标的）：专家渠道主销品牌之一；报告提示若格力继续使用激进预付款激励，经销商资金或流向此类品牌，构成对美的改革执行的竞争变量；未给出评级/目标价。

• 海尔智家（Haier Smart Home，600690.SS / 6690.HK，覆盖标的）：专家渠道主销品牌之一，与美的、格力并列被点名为具备规模和采购优势、构成对小米壁垒的白电龙头；未给出评级/目标价。

• 小米（未出现在本篇覆盖名单中）：当前影响更多在小家电而非大白电，尚缺规模与采购优势，但对Z世代吸引力强，未来3-5年或成白电更重要的竞争威胁；报告未给出评级/目标价。

• 分析师（DS Kim）覆盖名单中还包含科沃斯（603486.SS）、杭州老板电器（002508.SZ）、石头科技（688169.SS）、浙江苏泊尔（002032.SZ）等家电相关标的，但本篇纪要正文未逐一讨论。