瑞银 HOLT亚太：必选消费盈利韧性凸显，估值溢价显著收窄

摘要

瑞银 HOLT 指出，必选消费在 APxJ（日本除外亚太）兼具最强盈利画像之一与明显低于历史水平的估值要求：行业整体 CFROI 已从疫情后低谷回升至约 8% 的十年高位，共识预测隐含 2027 年进一步升至 8.8%。 估值端，行业 HOLT 市场隐含收益率（MIY）当前为 3.9%，远高于 2.6% 的十年中位数，且相对大盘的溢价近年已显著收窄。 在共识盈利上调节奏零散、消费需求不均和投入成本波动等逆风下，报告聚焦盈利韧性已被验证的 eCAP 公司：必选消费是 APxJ 中 eCAP 密度最高的板块之一，eCAP 平均 CFROI 约 18%，远高于行业整体的 8%，其整体 MIY 仅约 0.9%（板块其余公司为 3.9%）。 HOLT 反推显示多数 eCAP 的定价隐含增长预期与共识大体一致，其中华润啤酒（CR Beer）与 ITC 的隐含销售增长预期相对保守，最高隐含增长预期集中在印度家清及个护必选消费公司。 筛选结果上，高质量且隐含增长预期较低的 eCAP 为 CR Beer 与 ITC；估值与动量属性更强的 eCAP 为 Saigon Beer、HM Sampoerna 与颐海国际；eCAP 之外具 CFROI 顺风与估值吸引力的是万洲国际、蒙牛、青岛啤酒与 CP Foods；Avenue Supermarts、Varun Beverages 与东鹏饮料则估值偏高且共识盈利动量偏弱。 需注意 HOLT 方法本身不对证券给出评级或目标价。

主要观点

• 行业 CFROI 已从疫情后低谷回升至约 8% 的十年高位，共识预测隐含到 2027 年进一步升至 8.8%。

• 行业整体 HOLT 市场隐含收益率（MIY）当前为 3.9%，高于 2.6% 的十年中位数，表明投资者要求的未来回报显著高于历史。

• 板块相对大盘仍存在溢价，但该溢价近年已显著收窄。

• 必选消费是 APxJ 中 eCAP 公司密度最高的板块之一；eCAP 指过去五年维持高且稳定 CFROI、与强运营质量特征相关的公司。

• eCAP 平均 CFROI 约 18%，为行业整体（约 8%）的两倍以上，EBITDA 利润率高度有韧性；市场对其盈利持续性给出溢价，eCAP 整体 MIY 约 0.9%，而板块其余公司为 3.9%。

• HOLT 采用 IBES 共识对销售增速和 EBITDA 利润率的预测（至 2028 年），假设此后利润率维持 2026-28 年中位数水平，反推 2029-35 年隐含年化销售增速以检验当前定价。

• 多数必选消费 eCAP 的定价隐含增长预期与共识预测大体一致；华润啤酒与 ITC 的隐含销售增长预期相对保守，最高的隐含增长预期集中在印度家清及个护必选消费公司。

• 筛选方向一：市场隐含销售增长预期较低的高质量 HOLT eCAP——CR Beer（华润啤酒）与 ITC。

• 筛选方向二：估值与动量属性更强的 eCAP——Saigon Beer、HM Sampoerna 与颐海国际。

• 筛选方向三：eCAP 之外具 CFROI 顺风与估值吸引力的必选消费——万洲国际、蒙牛、青岛啤酒与 CP Foods。

• 反向名单：估值相对偏高且共识盈利动量偏弱——Avenue Supermarts、Varun Beverages 与东鹏饮料。

• HOLT 方法不对证券给出评级或目标价，而是基于现金流贴现的量化估值工具，涵盖 warranted value 计算。

关键展望

• 共识预测隐含行业 CFROI 到 2027 年升至 8.8%，是报告给出的明确盈利改善路径。

• HOLT 以 IBES 共识预测（至 2028 年）为输入、假设 EBITDA 利润率维持 2026-28 年中位数，反推 2029-35 年隐含销售增速，构成验证当前定价的明确时间窗口。

• 风险与约束：共识盈利上调节奏零散、消费需求不均与投入成本波动构成板块逆风；HOLT 方法本身不设评级或目标价。

推荐标的

• CR Beer（华润啤酒）、ITC Ltd：HOLT 筛选的高质量 eCAP，市场隐含销售增长预期较低（HOLT 方法不设评级/目标价）。

• Saigon Beer、HM Sampoerna、颐海国际：eCAP 中估值与动量属性更强的标的。

• 万洲国际、蒙牛乳业、青岛啤酒、CP Foods：eCAP 之外具 CFROI 顺风与具吸引力估值的必选消费。

• Avenue Supermarts、Varun Beverages、东鹏饮料：估值相对偏高且共识盈利动量较弱，为报告点名的反向方向。