2026-05-20 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：禾赛集团：1Q26基本符合预期；物理AI作为长期驱动力尚未被定价

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摘要

伯恩斯坦维持禾赛集团“跑赢大盘”评级，但将目标价从32美元下调至30美元（港股从249港元下调至238港元），主要因下调毛利率假设以反映ADAS激光雷达占比快速提升。1Q26营收和净利润均符合指引，公司小幅上调2Q营收增长指引至20%-27% YoY（此前13%-27%），并维持全年营收42-46亿元、净利润5-7亿元目标不变。ADAS激光雷达出货量同比增长142%，机器人激光雷达出货量同比增长138%。禾赛在中国ADAS激光雷达市场以51%的份额保持领先（速腾聚创16%、华为23%、图达通10%）。公司正式宣布与梅赛德斯-奔驰在欧洲和中国的合作，并赢得小米海外车型的新设计订单，被视为全球扩张的里程碑。新设立的“战略增长计划”（SGI）瞄准物理AI的“眼睛”和“肌肉”，2026年营收目标约1亿元，但投资者对其创新产品的必要性和价值仍缺乏清晰认识，上行空间尚未被定价。激光雷达行业正接近自然拐点，Ouster也发布了全彩激光雷达，更多参与者采用类似路线将提升市场对禾赛战略方向的可见度。

主要观点

1Q26业绩符合预期：营收和净利润均在指引范围内，公司小幅上调2Q营收增长指引至20%-27% YoY（此前13%-27%），全年目标不变（营收42-46亿元，净利润5-7亿元）。
ADAS激光雷达出货量同比增长142%，机器人激光雷达出货量同比增长138%，增长强劲。
根据盖世汽车数据，禾赛在1Q26中国ADAS激光雷达市场以51%的份额保持领先，速腾聚创16%、华为23%、图达通10%。
正式宣布与梅赛德斯-奔驰在欧洲和中国的合作，并赢得小米海外车型的新设计订单，这是全球扩张的里程碑，但短期贡献有限。
新设“战略增长计划”（SGI）聚焦物理AI的“眼睛”和“肌肉”，2026年营收目标约1亿元。
4月发布了基于全彩芯片的一系列产品，并强调空间智能设备Kosmo的巨大潜力。
投资者对创新产品的必要性、性能提升、实际用例和可寻址市场规模仍缺乏清晰认识，上行空间尚未被定价。
激光雷达行业正接近自然拐点，Ouster也在5月初发布了基于类似路线的全彩激光雷达，更多参与者采用将提升市场对禾赛战略方向的可见度。
维持“跑赢大盘”评级，但将目标价从32美元下调至30美元（港股从249港元下调至238港元），基于DCF估值（WACC 8.3%，终端增长率3.0%），新目标价对应2026年底39倍远期PE。
下调毛利率假设以反映ADAS激光雷达占比快速上升。

论述逻辑

1Q26业绩符合预期 → 公司小幅上调2Q营收指引并维持全年目标 → ADAS和机器人激光雷达出货量均高速增长 → 中国ADAS激光雷达市场份额领先（51%） → 全球扩张取得里程碑（奔驰合作、小米新订单） → 新设SGI业务瞄准物理AI，但投资者尚未充分理解其价值 → 激光雷达行业出现技术趋同（Ouster也发布全彩激光雷达） → 未来更多参与者采用类似路线将提升市场可见度 → 当前股价未反映物理AI长期潜力 → 维持跑赢大盘评级，但因ADAS占比提升下调毛利率假设，小幅下调目标价。