光大食饮：从去牛到减奶，原奶周期拐点将至——牧业专题报告

摘要

本报告指出原奶行业正从“需求偏弱、供给过剩”转向“需求低位企稳、供给收缩条件累积”阶段，奶价已现底部回升迹象。 本轮周期较上一轮深度更深、持续时间更长，供给端扩张强度曾达上一轮的6倍，目前正处于去产能的深水区。 随着中小牧场出清及淘汰重心转向后备牛，行业供给收缩条件正在积累。 预计奶价将温和持续回升，为牧业公司提供业绩改善窗口。 报告首次覆盖优然牧业与现代牧业，均给予增持评级。

主要观点

• 原奶周期拐点条件正在积累，奶价已出现底部企稳回升迹象。

• 本轮奶价跌幅与持续时间均超过上一轮周期。

• 供给端扩张强度远超上一轮，出清难度较大。

• 全国奶牛存栏量持续下降，中小牧场基本出清。

• 饲料成本下行延缓了奶价与减产的传导。

• 需求端最差阶段正在过去，但增量贡献有限。

• 进口供给压力减弱，后续压力主要来源于国内产能。

论述逻辑

• 原奶行业因生物属性存在供给滞后，本轮周期中牧场通过淘汰低产牛和后备牛来应对亏损，导致总产量下降滞后于存栏下降。当成母牛占比和单产提升的合计效率增幅低于5.1%的门槛时，牛群收缩将转化为原奶减产。随着中小牧场出清、饲料成本缓冲效应减弱以及进口压力下降，行业供需关系正在改善，预计奶价将进入温和回升通道。

关键展望

• 预计奶价回升是温和、持续性的上涨。

• 乳制品需求预计在2027年企稳并低位修复。

• 行业供需转换需等待上一轮扩群牛群自然汰换。

推荐标的

• 优然牧业：首次覆盖，给予增持评级。

• 现代牧业：首次覆盖，给予增持评级。