[国外研报] 花旗 研究周速
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摘要
美国就业数据走弱与通胀降温降低了美联储加息的紧迫性，7 月就业报告使近 3 个月平均新增非农降至 20k，失业率虽降至 4.1% 但完全由劳动参与率下降所致。 花旗预计即将公布的 CPI 环比增长 0.16%、同比增长 2.4%，维持美联储基准情形下于 10 月、12 月和 1 月各降息 25bp 的判断，并继续看好接收 10 月 FOMC 利率的头寸。 在利差产品方面，美资银行在 2026 年第二季度增持了 13bn 证券，其中机构 MBS 净增 12bn，使上半年机构 MBS 累计需求达 30bn。 此外，7 月初级 CMBS 发行量放缓至 $11.1B，但在 2025 年同期对比下仍领先 21%。 消费 ABS 领域，3-10 年期费率降低债券（RRB）利差处于 40-75 bp 区间，相比 AAA 级信用卡提供 10-20bp 利差增益，具备极具吸引力的入场时机；非机构 RMBS 领域的 RPL AAA 级档位亦较同类 non-QM 提供 10-40bp 利差增益，在充裕房产净值支撑下累计违约损失保持受控。
主要观点
- 7 月新增就业数据疲软，使近 3 个月平均就业增长放缓至 20k，近 12 个月平均为 26k；失业率降至 4.1%，但降幅完全源于劳动参与率下降。
- 通胀降温支持美联储降息预期，花旗预测 CPI 环比为 0.16%、同比为 2.4%，基准情形预计美联储将在 10 月、12 月和 1 月各降息 25bp。
- 粘性通胀未见抬头，花旗维持看好 2026 年末美债表现的预测，并在利率曲线上继续青睐接收 10 月 FOMC 利率（received October FOMC）的交易头寸。
- 美资商业银行 2026 年第二季度增持 13bn 证券，其中机构 MBS 增加 12bn，机构 CMBS 增加 3bn，国债增加 2bn，推动上半年机构 MBS 累计增持规模达 30bn。
- 银行业二季度细分资产配置中，吉利美（Ginnies）与 CMO 分别增加 9bn 和 7bn，传统转手证券（conventional pass-through）减少 4bn；银行现金储备下降 1.1%，证券与贷款分别增长 0.9% 和 1.7%。
- 7 月 CMBS 一级市场发行因夏季淡季降至 $11.1B，较上半年月均低近 $6B，但截至 7 月累计发行速度仍比 2025 年高出 21%；二级市场 BWIC 规模降至 $2.4B，较均值低 12%。
- CMBS 次级交易呈现“杠铃型”年份特征，2025 年发行的 Conduit 和 SASB 占据逾 $4B 供应，2024 年券种占 $2.6B，而 2016-2017 年老券合计达 $2.8B。
- 3-10 年期费率降低债券（RRB）利差在 40-75 bp 区间，较 AAA 信用卡 ABS 高出 10-20bp，且与单 A 级公用事业无担保债利差基本一致，公用事业资本开支融资需求将驱动供给扩容。
- 不良重组住房抵押贷款证券（RPL）的 AAA 级档位较可比 non-QM 提供 10-40bp 利差增益，加权平均寿命高出 1 年；尽管严重拖欠率偏高，但充足的房屋资产净值使板块累计违约损失保持受控。
论述逻辑
- 新增非农就业显著放缓且失业率因劳动参与率下降而降至 4.1% -> 劳动力市场实质趋弱消除加息必要性 -> 预期 7 月 CPI 维持低位（0.16%MoM、2.4%YoY）且粘性通胀指标受控 -> 强化经济未过热判断，支撑美联储于 10 月、12 月及次年 1 月连续降息 25bp 的基准情形 -> 维持看多年末利率并推荐 received October FOMC 仓位。
- 美资商业银行存款增长 0.9% 且现金储备缩减 1.1% -> 资金重新配置于高等级固定收益资产 -> 银行 Q2 净买入 $12bn 机构 MBS，尤其是 Ginnies（+9bn）和 CMO（+7bn） -> 显示金融体系对机构抵押贷款资产配置需求稳固，支撑利差表现。
关键展望
- 通胀数据验证点：下周公布的 CPI 报告为货币政策关键变量，若数据强劲可能打压美债，若低于预期则巩固降息逻辑；花旗预计读数为 0.16%MoM 及 2.4%YoY。
- 货币政策路径预测：美联储下一步动作为降息，基准预测路径为在 10 月、12 月和 1 月各降息 25bp。
- 公用事业 RRB 发行供给：随着公用事业企业寻求高效资本开支融资途径，RRB 发行规模预计将持续增加（年初至今已发行 $4.5B，全市场存量 $43B）。
推荐标的
- 利率交易策略：看好短期利率锚定与宽松预期，推荐配置 received October FOMC 头寸，维持对 2026 年末美债市场的看多预测。
- 费率降低债券（RRB）：当前 3-10 年期 RRB 利差处于 40-75 bp，具备极具吸引力的入场机会，提供较 AAA 信用卡 ABS 高出 10-20bp 的利差溢价。
- 不良重组住房抵押贷款证券（RPL）：RPL AAA 级证券提供较同类 non-QM 高出 10-40bp 的利差增益，多数 2020 年后发行的老券折价交易，带来潜在收益率上行空间。