瑞银：ServiceNow Inc：下调至中性——重新评估AI影响

原标题：ServiceNow Inc: Downgrade to Neutral – Reassessing the AI Impacts

摘要

瑞银将ServiceNow评级从买入下调至中性，目标价从170美元大幅降至100美元，原因是其对ServiceNow在AI时代的护城河信心减弱，且越来越多证据显示非AI软件预算承压。报告指出，客户并未计划替换ServiceNow作为IT资产系统记录或知识库，但部分客户希望利用AI模型自行构建更薄的工作流自动化应用，或更自主地处理服务管理工单，这可能削弱ServiceNow的Pro Plus/Now Assist升级需求。此外，瑞银未听到客户一致认同ServiceNow将成为代理编排层的赢家。近端来看，自2025年12月起，超半数企业客户电话提及控制非AI支出，预计未来几个季度ServiceNow的业绩超预期幅度将低于正常水平，2026年常汇cRPO增长预期从20%下调至16%。当前股价对应2026年FCF约15倍，估值合理但上行空间有限。

主要观点

• 瑞银此前认为ServiceNow在AI时代相比其他应用软件公司更具防御性，因此是其唯一买入评级的应用软件股；现在这一信心减弱，评级下调至中性。
• 客户并未表达替换ServiceNow作为IT资产系统记录或知识库的意愿，但部分客户希望利用AI模型自定义构建更薄的工作流自动化应用或扩展，或更自主地处理工单。
• 客户支持功能被多数客户视为AI驱动裁员的首发领域，对ServiceNow的CSM部门（约占收入10%）带来席位增长风险。
• 瑞银未听到客户一致认同ServiceNow将成为代理编排层的赢家，这是该股看涨逻辑的一部分。
• 积极方面，部分客户认为ServiceNow“积极拥抱AI”，领导层非常主动。
• 自2025年12月起，瑞银开始听到F500企业和合作伙伴表示，由于AI及相关数据与基础设施支出预计在2026年加速，非AI或核心软件支出面临更大压力。
• 瑞银估计，目前超半数企业客户电话包含控制非AI支出的案例。
• 瑞银预计2026年订阅收入增长21.5%，2027年放缓至19.8%，2028年进一步降至18.6%。
• 瑞银将2026年常汇cRPO增长预期从20%下调至16%，预计未来几个季度业绩超预期幅度将低于正常水平。
• 当前股价约90美元，2026年FCF约15倍，与高teen增长率相符，但GAAP EPS 34倍不具吸引力。
• 目标价从170美元下调至100美元，基于2027年EV/FCF 13倍（此前23倍），与同业中位数13倍大致持平。
• ServiceNow股价年初至今下跌40%，与SaaS同业平均跌幅44%相近，估值仍较同业有健康溢价（15倍 vs 9-11倍）。

论述逻辑

瑞银通过客户调研（10+客户/合作伙伴）发现，虽然ServiceNow的核心系统记录地位稳固，但AI模型使企业能够自行构建工作流自动化应用或更自主地处理工单，从而可能减少对ServiceNow Pro Plus/Now Assist升级的需求。同时，非AI软件预算因AI支出加速而承压，导致ServiceNow未来几个季度超预期幅度收窄。基于这些证据，瑞银认为ServiceNow的护城河不如先前认为的宽，估值虽已回调但仍合理，因此下调评级至中性。

关键展望

• 未来几个季度业绩超预期幅度将低于正常水平，2026年常汇cRPO增长预计退出在16%。
• 2026年订阅收入增长21.5%，2027年19.8%，2028年18.6%。
• 目标价100美元，基于2027年EV/FCF 13倍；上行情景140美元（20倍），下行情景55美元（9倍）。
• 风险包括：AI对工作流自动化的替代加速、非AI软件预算进一步压缩、客户对代理编排层的采用不及预期。

推荐标的

• ServiceNow (NOW)：评级从买入下调至中性，目标价100美元（此前170美元）。理由：护城河信心减弱，非AI预算压力，估值合理但上行有限。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。