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摩根士丹利：谷歌/亚马逊/脸书财报关键主题与数字

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原标题：Key Themes and Numbers into GOOG META AMZN Earnings

摘要

报告聚焦四大宏观主题，包括围绕ROIC和2027年资本支出的潜在双底形态，这些将影响1Q EPS和2026年剩余时间的板块表现。分析师首选顺序为META、AMZN、GOOGL。报告指出，摩根士丹利对四大超大规模企业2027年资本支出的预测比共识高出约15%，且存在上行风险。消费者疲软尚未被定价，4月品牌广告市场出现走弱迹象。搜索漏斗变化方面，GOOGL未定价任何颠覆风险，META未定价MetaAI成功。META仍是首选，关注收入修正、MetaAI商业行为和裁员细节。AMZN关注AWS增长、盈利能力、积压订单及2027年EPS路径。

主要观点

  • 四大宏观主题：1) 收入加速和GenAI ROIC信号；2) 2027年资本支出估计在2026年期间可能走高；3) 消费者状况：疲软尚未被定价，4月品牌广告市场出现走弱迹象；4) 搜索漏斗变化：GOOGL未定价颠覆风险，META未定价MetaAI成功。
  • 摩根士丹利对四大超大规模企业2027年资本支出预测比共识高约15%，具体为：GOOGL $249,859mn（共识$197,183mn），AMZN $248,959mn（共识$214,380mn），MSFT $170,930mn（共识$177,152mn），META $164,938mn（共识$141,221mn），总计$834,686mn（共识$729,936mn）。
  • 资本支出占收入比例在2027年前稳定或上升，Exhibit 2显示META、GOOGL、AMZN的资本支出占收入比例从2018年的个位数升至2027年的26%-53%。
  • META仍是首选，模型预测1Q/2Q收入同比增长34%/28%，2026/2027年增长28%/21%。
  • META的Muse Spark发布和MetaAI商业行为将受关注，Meta计划在未来几周内向其应用家族发布新MetaAI。
  • META与Nebius和CoreWeave的新云协议导致2027年EPS下调约6%，模型显示这些合作每年增加$2.4bn费用，并可能增加高达$5.4bn的年度CoR。
  • AMZN方面，AWS增长需达到30%以上，模型预测1Q/2026年AWS增长29%/31%。
  • AWS积压订单预计在1Q末达到约$350bn，包括$100bn的OpenAI业务。
  • AMZN模型预测2026/2027年AWS收入增长31%/33%（此前为29%/32%），2026年EPS为$8.1，2027年EPS为$10.4。
  • 燃料成本上升可能对AMZN 1Q/2026年EBIT造成约$600mn/$4bn的逆风，Exhibit 6详细展示了燃料模型。

论述逻辑

报告从四大宏观主题出发，认为收入加速和GenAI ROIC信号将影响估值倍数，而2027年资本支出上升预期（摩根士丹利比共识高15%）可能压制倍数。消费者疲软迹象（4月品牌广告走弱）和搜索漏斗变化（MetaAI与ChatGPT竞争）构成额外风险。在此基础上，分析师按首选顺序分析META、AMZN、GOOGL：META的核心是收入加速以证明投资回报，同时关注MetaAI商业化和裁员；AMZN的核心是AWS持续高增长（30%+）和利润率维持30%以上，以及积压订单显示需求广度；GOOGL则面临搜索颠覆风险未定价。

关键展望

  • 1Q财报季将验证收入加速和GenAI ROIC信号。
  • 2027年资本支出不确定性及自由现金流底部讨论将持续压制倍数。
  • 消费者疲软可能影响较小广告平台（SNAP、PINS、RDDT），需关注公司对宏观需求的评论。
  • MetaAI商业行为和API许可意图将受关注。
  • AMZN需展示AWS积压订单符合预期（约$350bn），并证明非私有LLM业务增长。
  • 报告未明确给出时间窗口或目标价。

推荐标的

  • META：首选，评级未明确，但分析师强调其收入加速、MetaAI商业化和裁员细节。模型预测2026/2027年收入增长28%/21%，EPS受云协议影响下调约6%。
  • AMZN：评级未明确，关注AWS增长（模型预测2026/2027年31%/33%）、盈利能力（AWS利润率30%+）、积压订单（约$350bn）及2027年EPS路径（$10.4）。
  • GOOGL：评级未明确，报告指出其未定价搜索颠覆风险，且2027年资本支出估计比共识高27%。

关键图表

Exhibit 1: 超大规模企业2027年资本支出估计（摩根士丹利 vs 共识）

Exhibit 2: 资本支出占收入比例（2018-2027年）

Exhibit 3: Meta的Nebius和CoreWeave超大规模合作伙伴关系导致2027年EPS下调6%

Exhibit 4: 我们估计除D&A外的运营支出在2026/2027年增加$32bn/$25bn

Exhibit 5: 我们对AWS D&A和所有其他运营支出的建模使我们对AWS利润率持续性更有信心

Exhibit 6: 我们的AMZN燃料模型估计燃料成本上升可能对1Q/2026年EBIT造成约$600mn/$4bn的逆风

Exhibit 7: 我们将AWS 2026/2027年收入增长上调至31%/33%（此前为29%/32%）

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