德意志银行：德银 网络安全：业绩来自第二季度非周期收益前的合作伙伴调查

摘要

德意志银行联合dbDIG对51家网络安全经销商的调查显示，覆盖范围内非周期财报公司二季度新业务喜忧参半，与“Mythos时刻”后需求拐点的预期形成反差——该预期已推动板块自4月低点上涨逾80%。 报告指出，近月网络安全预算增长并不必然立即转化为支出：客户被创新速度淹没、在元器件涨价背景下优先采购硬件，部分增量资金流向服务与实施而非新工具，企业级尤为明显。 PANW是本季最大亮点，与CYBR同为仅有的两家合作伙伴超额完成指标环比改善的厂商，报告预计其F4Q收入与NGS ARR将轻松超预期（F4Q NGS ARR指引中值$8,925m/+60% y/y，隐含NNARR $795m），FY27收入、ARR、RPO指引至少与街一致且偏上行。 CRWD执行与四季度均值大体一致，NG SIEM与Falcon Cloud Security动能改善（后者或受益于Wiz新业务转弱），但约100x CY27 uFCF的估值抬高门槛，预计F2Q NNARR超额幅度与F1Q相仿。 Zscaler核心业务稳定但ZT Branch净超额完成指标环比腰斩以上，F4Q NNARR指引中值$220m（ARR中值$3,745m/+24.2% y/y），预计超额约$14m。 此外，Rubrik约20%的新增订阅ARR间接暴露于硬件成本，SentinelOne净超额完成指标环比降9pts至32%，是板块内偏弱读数之一。

主要观点

• 调查样本与总体结论：与dbDIG合作调查51家网络安全经销商，覆盖的非周期财报公司二季度新业务喜忧参半，与市场此前预期的“Mythos后需求拐点”相悖——该预期已推动板块自4月低点上涨逾80%。

• 预算未即时转化为支出：Black Hat 2026的反馈显示，近月网络安全预算增长并不必然立即转化为采购，客户被创新速度淹没、在元器件涨价下优先购买硬件，部分增量资金投向服务/实施而非新工具，企业级尤其明显。

• PANW是本季明星，与CYBR同为调查中仅有的两家合作伙伴超额完成指标环比改善的厂商，两大平台需求健康；预计F4Q收入与NGS ARR轻松超预期，但超额幅度较上季收窄。

• PANW数据前瞻：F4Q NGS ARR指引中值$8,925m（+60% y/y）隐含NNARR $795m；管理层在F3Q后已将FY26收入指引上调$125m（当季超额$59m），预计本季收入超额收窄至75-100bp；街对FY27建模约+21% y/y（FY26指引约+24%），FY26上半年含CyberArk（2月11日交割）与Chronosphere（1月29日交割）并表贡献，可比口径下街隐含FY27约+13%，预计FY27指引至少与街一致。

• CRWD：合作伙伴超额指标较F1Q小幅回落但与四季度均值大体一致，执行稳定；NG SIEM与Falcon Cloud Security动能显著改善，后者或受益于竞对Wiz新业务转弱；估值高企（约100x CY27 uFCF）且为唯一在近期指引中明确计入AI相关需求收益的厂商，新业务门槛极高，报告质疑能否撑住当前估值倍数。

• CRWD数据前瞻：F2Q ARR指引中值$5,794m（+24.4% y/y）隐含NNARR $285m（+28.9% y/y），预计NNARR较指引超额约2.5%（mid-single-digit $m）；收入指引中值$1,439m（+23.1% y/y），预计超额mid-to-high-teens $m、主要由订阅收入驱动；NGOI指引中值$347m隐含24.1% NGOM（+230bps y/y）；佣金摊销由4年延长至5年带来FY27约$85m-$95m NGOI/约1.5pt NGOM收益，但被SGNL与Seraphic整合的$72m-$74m增量费用部分抵消，预计NGOM超额约50bps。

• Zscaler：核心业务保持稳定，但新兴产品进展放缓令合作伙伴超额指标环比明显下滑，其中ZT Branch净超额完成指标在F2Q腰斩以上；报告认可这些新产品的创新性与普及路径，但质疑其兑现节奏。

• Zscaler数据前瞻：管理层因两位核心销售负责人离职的可能扰动而在F3Q下调F4Q预期，ARR中值指引$3,745m（+24.2% y/y）、隐含NNARR $220m，预计超额与此前两季均值相仿（约$14m）；FY27 ARR增速管理层早期区间为16-17%，预计指引设在中值；收入指引中值$877m（+21.9% y/y），预计超额mid-teens $m（年内均值$16m）；NGOI指引中值$207m/隐含23.6% NGOM，预计超额mid-to-high-single-digit $m。

• Okta：调查结果欠佳，超额完成计划的合作伙伴少于未达标者，OIG、OPA与Auth0/CIAM动能环比回落；预计F2Q cRPO超额1.5%-2%；自F1Q财报以来OKTA涨56%（BUG +28%、IGV +9%），维持Hold，对增长近期回升至mid-teens缺乏信心，预计Okta for AI Agents最快FY28才带来实质性正向修正。

• Rubrik：多数受访者报告符合预期，预计订阅ARR超额mid-teens $m（F1Q为$18m）且全线指引至少按超额幅度上调；股价自F1Q财报以来涨33%（BUG +18%），约20%的新增订阅ARR（假设期限ARR企稳）间接暴露于硬件成本上涨；维持Buy。

• SentinelOne：净超额完成指标环比降9pts至32%，云安全动能稳健（或因Wiz当季仅25%受访者超额达标）但被AI-SIEM动能放缓抵消；激励略有上升，Mythos后的增量需求尚未兑现；本次将S1下调至Hold（股价已突破前目标价$17），DCF目标价升至$24；全年指引隐含约650bps的NGOM同比扩张（FY26约660bps），在竞争加剧背景下显得激进。

论述逻辑

• 第二步：将各厂商调查读数与其F2Q/F4Q指引中值、街一致预期逐项对照，分ARR/NNARR、收入、NGOI/NGOM三条线推导预期超额幅度，并按“管理层至少以当季超额幅度上调全年指引”的历史习惯推演指引路径。

• 第三步：以股价自Mythos低点/F1Q财报以来的涨幅（板块>80%、NTSK约70%、OKTA +56%、RBRK +33%、S1/BUG +28%）校准市场已定价的门槛，判断调查结果是否足以支撑继续跑赢。

• 第四步：据此落位——调查强劲且估值未透支的（RBRK）维持Buy；调查好坏参半且股价已大幅兑现的（NTSK、S1）下调至Hold并上调DCF目标价；拐点证据不足的（OKTA）维持Hold观望；PANW/CRWD预计超预期但本段文本未列明评级。

关键展望

• PANW：预计F4Q收入与NGS ARR轻松超预期；FY26收官后焦点转向首个年度前瞻，预计管理层给出至少与街一致、偏上行的收入、ARR与RPO指引。

• CRWD：预计F2Q NNARR超额与F1Q相仿，能否撑住当前估值倍数存疑；预计FY27的ARR、收入、NGOI展望均至少按当季超额幅度上调。

• Zscaler：预计F4Q NNARR超额约$14m（前两季均值）；FY27 ARR增速指引或设于16-17%区间中值，初始收入指引隐含增速靠近区间上端；街对FY27建模NGOI $903m、NGOM约23%。

• Netskope：股价续涨或需约$10m NNARR超额，报告仅预计mid-single-digit $m；预计管理层保持审慎、全年收入指引按当季超额幅度上调，为年内“beat-and-raise”留出空间；同时关注销售代表产能企稳迹象与NGOI/NGOM上修可能。

• Okta：预计F2Q cRPO超额1.5%-2%、F3Q cRPO指引至少与街一致、FY27收入展望至少按超额幅度上调；将密切关注ACV增速方向（管理层每隔一季披露Workforce与Customer ACV增速）、OIG/OPA企业级渗透及Ory等开源方案对Auth0的威胁；预计FY27 NGOM指引或维持不变。

• Rubrik：预计F2Q订阅ARR贡献利润率超额2-3pt、F3Q指引与街12.3%大体一致、FY27展望上调约50-100bps；关注身份恢复与韧性、agent rewind及数据安全的最新表述。

• SentinelOne：预计ARR仅与街一致，新业务表述保持审慎；关注利润率推进——全年指引隐含约650bps NGOM同比扩张（FY26约660bps），以及重组计划带来的杠杆与M&A摊薄的收敛。

推荐标的

• SentinelOne（S1）：下调至Hold，DCF目标价由$17升至$24——调查结果好坏参半且股价已大幅突破前目标价$17；长期仍看好核心EDR架构与Purple AI。

• Okta（OKTA）：维持Hold——对增长在近期回升至mid-teens缺乏信心，平台产品采用动能好坏参半，Okta for AI Agents预计最快FY28才带来实质性正向修正。

• Rubrik（RBRK）：维持Buy——核心备份与恢复仍有大量brownfield空间，管理层持续叠加并发S曲线式创新，相信当前动能的持续性。

• PANW、CRWD、Zscaler：报告覆盖并给出详细财报前瞻（PANW/CRWD预计超预期、ZS核心稳定但新兴产品放缓），竞对Wiz亦被提及；本段文本未列明这三家的评级与目标价。