摩根大通：新兴市场亚洲经济：中国贷款增速进一步放缓，社融企稳；央行可能将降息推迟至三季度及以后

原标题：J P M O R G A N: Emerging Markets Asia, Economic

摘要

2月新增贷款因季节性因素回落，企业贷款保持韧性但居民贷款极度疲弱，贷款增速降至6.0%oya的历史新低。社融增速稳定在8.2%oya，主要受政府债券前置发行（1.4万亿元）支撑。央行维持适度宽松货币政策基调，但强调保持综合融资成本低位而非进一步降低，叠加能源冲击可能温和推升CPI，预计首次降息从二季度推迟至三季度，第二次降息从四季度推迟至2027年。RRR降准可能移至二季度或通过OMO/MLF等工具替代。

主要观点

• 2月新增贷款9000亿元（共识8660亿，摩根大通9790亿），为2020年以来最低的2月。
• 中长期贷款同比多增2840亿元，主要来自企业（8900亿元 vs 去年同期5400亿元）。
• 居民贷款在短期和中长期均深度收缩，反映2月房屋和汽车销售疲弱（部分受春节影响）。
• 贷款增速降至6.0%oya的新纪录低点；剔除利息支付后，银行信贷实际增速仅为2.9%。
• 社融增速稳定在8.2%oya，2月增量23790亿元（共识20250亿，摩根大通21850亿），超预期。
• 政府债券前置发行14040亿元，接近摩根大通另类数据追踪值；1-2月累计发行23800亿元，与去年23870亿元基本持平。
• 企业债券发行放缓至1520亿元；影子信贷收缩1630亿元，远小于去年2月的3550亿元。
• 信用脉冲指标（社融增速减名义GDP增速）微降0.1个百分点至4.0%。
• M2增速持平于9.0%oya，M1回升至5.9%，M1-M2缺口收窄至-3.1个百分点。
• 政府工作报告确认适度宽松货币政策，强调稳定增长和合理价格回升，灵活运用降准降息。
• 央行行长潘功胜强调除降准外还有OMO、MLF、国债交易等数量工具，利率方面保持“综合融资成本低位”而非“进一步降低”。
• 能源冲击（布伦特油价上涨）已推升国内零售汽油价格，但传导有限；预计3月CPI温和上升，PPI通缩进一步收窄。
• 由于降息主要作为信号而非实质性降低融资成本，且NIM压力下央行态度更谨慎，首次降息推迟至三季度，第二次降息推迟至2027年。

论述逻辑

2月金融数据（贷款增速新低、社融企稳）→ 央行在政府工作报告和记者会上重申适度宽松但强调“保持”而非“进一步降低”融资成本 → 能源冲击可能温和推升CPI，支持央行价格回升目标，但家庭购买力和企业利润压力仍支持宽松 → 降息作为信号工具且NIM压力下央行更依赖数量工具 → 首次降息从二季度推迟至三季度，第二次降息从四季度推迟至2027年；RRR降准移至二季度或通过OMO/MLF替代。

关键展望

• 首次降息从二季度推迟至三季度，第二次降息从四季度推迟至2027年。
• RRR降准移至二季度，可能被OMO/MLF等工具替代。
• 能源冲击对CPI的影响温和，PPI通缩进一步收窄。
• 央行将加强执行和监督，要求银行披露企业年化综合贷款成本，规范中介费用。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

• China: Net government bond issuance under TSF
• Net government bond issuance under TSF (ex. refinancing LGB)
• China credit impulse breakdown
• China TSF breakdown
• Loan growth
• China policy rate and RRR
• Credit impulse measure and breakdown
• Bank loan growth (official vs adjusted for debt swap vs ex. interest repayment)
• Credit growth breakdown (Public vs Private)
• Money aggregates (table)
• Breakdown of aggregate financing (table)
• New loan creation breakdown (table)
• China's "golden rule"
• M1 growth - M2 growth
• Credit impulse measures
• Aggregate financing by type