国信证券 刘孟峦 谷瑜 公司研究 业绩点评 厦门钨业（600549）：受益于钨价上行，26H1归母净利同比上升126.4%

摘要

国信证券点评厦门钨业（600549.SH）2026年中报：公司上半年实现营收350亿元（+82.6%），归母净利22.0亿元（+126.4%），扣非归母净利20.6亿元（+122.8%），其中2026Q2单季归母净利10.9亿元（同比+88.2%、环比-1.2%），经营活动现金流净额为-24.6亿元。 业绩高增核心驱动是钨价、钼价同比显著上行：2026H1钨精矿均价68.6万元/吨、同比+352.8%，矿山端经测算增厚毛利约23.6亿元，公司整体毛利76.4亿元、同比+127.3%。 子公司层面，钨钼上游（宁化行洛坑、金鼎钨钼、洛阳豫鹭）权益贡献净利18.7亿元，钨钼下游（厦门金鹭、厦门虹鹭）贡献11.0亿元，稀土（金龙稀土）与电池材料（厦钨新能）分别贡献1.2亿元和2.6亿元。 资源端，洛阳豫鹭暂停生产后在产钨矿山钨精矿年产量约8500吨；油麻坡钨钼矿预计2026年建成、2027年达产（3200标吨），大湖塘钨矿注入仍在推动中，2030年左右公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上、权益量超2万吨。 盈利预测假设2026-2028年钨均价50/50/50万元/吨、钨精矿产量1.1/1.3/1.4万吨，预计2026-2028年归母净利47.4/54.3/58.7亿元（+105%/+15%/+8%），EPS为2.98/3.42/3.70元，对应PE 18.6x/16.3x/15.0x，国信证券维持“优于大市”评级。

主要观点

• 2026H1营收350亿元（+82.6%），归母净利22.0亿元（+126.4%），扣非归母净利20.6亿元（+122.8%）；2026Q2单季归母净利10.9亿元，同比+88.2%，环比-1.2%；经营活动现金流净额-24.6亿元，系原材料价格大幅上涨、存货及应收款项等铺底流动资金增加

• 钨价大幅上行是核心增利因素：2026H1钨精矿均价68.6万元/吨，同比增53.4万元/吨（+352.8%），经测算矿山端受益涨价增厚毛利约23.6亿元

• 2026H1公司毛利76.4亿元，较2025H1的33.6亿元增加127.3%；期间费用合计22.7亿元（上年同期15.1亿元），主要系研发费用由7.5亿元提升至11.8亿元

• 钨钼上游矿山贡献最大：宁化行洛坑（权益98.95%）、金鼎钨钼（权益100%）、洛阳豫鹭（权益60%）2026H1分别实现净利润9.1亿、7.7亿、3.4亿元，考虑权益比例后钨钼上游对净利贡献18.7亿元

• 钨钼下游加工端：厦门金鹭（权益100%）、厦门虹鹭（权益60.79%）2026H1分别实现净利润7.1亿、6.4亿元，权益贡献合计11.0亿元

• 稀土与电池材料板块：金龙稀土（权益65.2%）净利1.8亿元、厦钨新能（权益50.28%）净利5.1亿元，权益贡献分别为1.2亿元和2.6亿元

• 下游产品放量明显：PCB钻针用硬质合金棒材销量同比+386%；切削工具在通用机械、汽车、航空航天及军工等领域拓展，总体销量同比+46%、营收同比+76%

• 在产资源端：洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨；2026年4月完成九江大地69%股权收购，钨矿储备增加

• 在建/储备矿山：油麻坡钨钼矿（权益100%）预计2026年建成、2027年达产，产量3200标吨钨精矿；九江大地建成后年产钨精矿约1600吨（66万吨/年原矿、0.3%品位、80%回收率），时间节奏尚不明确

• 大湖塘钨矿注入仍在推动中，设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年、南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上；2030年左右公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨

• 盈利预测假设：2026年至今钨精矿均价62.2万元/吨、现货价42.4万元/吨，预期钨价中枢维持高位，假设2026-2028年钨均价50/50/50万元/吨；假设钨精矿产量1.1/1.3/1.4万吨

• 投资建议：维持“优于大市”评级，预计2026-2028年营收841/935/1028亿元（+82%/11%/10%），归母净利47.4/54.3/58.7亿元（+105%/15%/8%），EPS 2.98/3.42/3.70元，对应PE 18.6x/16.3x/15.0x

论述逻辑

• 钨价、钼价同比大幅上行（2026H1钨精矿均价68.6万元/吨、同比+352.8%）→ 矿山端经测算增厚毛利约23.6亿元 → 下游PCB钻针用硬质合金棒材（销量+386%）与切削工具（销量+46%、营收+76%）量价齐升 → 2026H1毛利76.4亿元（+127.3%）、归母净利22.0亿元（+126.4%）

• 资源增量接续逻辑：短期增量来自油麻坡（2026年建成、2027年达产3200标吨）→ 中期看九江大地（建成后约1600吨/年）与大湖塘钨矿注入（建成后钨精矿规模万吨以上）→ 2030年左右总钨精矿产量2.5万吨以上、权益量超2万吨 → 叠加假设2026-2028年钨均价50万元/吨、产量1.1/1.3/1.4万吨 → 预测2026-2028年归母净利47.4/54.3/58.7亿元 → 维持“优于大市”评级

关键展望

• 油麻坡钨钼矿预计2026年建成、2027年达产，产量3200标吨钨精矿，是公司短期产量增量的主要来源

• 大湖塘钨矿注入仍在推动中，2030年后有放量预期；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上、粗算权益量超2万吨

• 报告预计2026-2028年归母净利47.4/54.3/58.7亿元，EPS 2.98/3.42/3.70元，当前股价对应PE分别为18.6x/16.3x/15.0x，维持“优于大市”评级

• 风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险

推荐标的

• 厦门钨业（600549.SH）：维持“优于大市”评级（报告日收盘价55.58元，总市值88238百万元）；预计2026-2028年归母净利47.4/54.3/58.7亿元、EPS 2.98/3.42/3.70元，对应PE 18.6x/16.3x/15.0x；推荐逻辑为钨价上行增厚矿山端盈利、自有矿山产量2030年有翻倍预期（油麻坡2027年达产、大湖塘2030年后放量）

关键图表

图1. 营业收入及增速（单位亿元%）

图2. 归母净利润及增速（单位亿元%）